Слия́ния и поглоще́ния, процесс реорганизации бизнеса, в рамках которого происходит консолидация капитала, активов фирм, а также появляются более крупные хозяйствующие субъекты.

Виды и функции реорганизации компании

Процесс укрупнения компаний является фундаментальным фактором развития рынка. С одной стороны, он позволяет фирмам обеспечить конкурентные преимущества за счёт синергии, эффекта масштаба, консолидации активов, получения доступа к новым технологиям, повышения качества корпоративного управления и иных позитивных эффектов кооперации. С другой стороны, слияния могут рассматриваться не только как способ повышения эффективности работы фирм, но и как существенная угроза для сохранения конкуренции на рынке и предмет антимонопольного регулирования.

Существуют различные классификации реорганизаций: слияния (объединение двух или более фирм в единую структуру) и поглощения (как правило, присоединение менее крупной фирмы к более сильному конкуренту). Однако эти термины могут использоваться в разных контекстах.

Например, существует такая трактовка данных понятий: при поглощении акционеры малой фирмы не получают акции новой укрупнённой фирмы (в отличие от слияний), полностью меняется менеджмент малой фирмы. Также возможно определение слияния именно как соглашения менеджеров двух компаний, а если менеджеры одной фирмы обращаются к акционерам другой фирмы о выкупе акций, минуя менеджмент, то такой процесс называют тендерным предложением. В связи с этим допустимы различные интерпретации терминов «слияние» и «поглощение».

В свою очередь, покупка контрольного пакета акций не является единственной возможностью для компании. Фактически слияние может быть осуществлено за счёт покупки активов или установления контроля над финансовыми потоками, но часто именно приобретение акций оказывается наиболее эффективной стратегией, в том числе по налоговым соображениям.

Процедура «дью-дилидженс»

При слияниях происходит т. н. процедура дью-дилидженса (от англ. due diligence – должная добросовестность): тщательный сбор информации о контрагенте, чтобы оценить инвестиционные риски, финансовую ситуацию и положение на рынке приобретаемой компании, а также все аспекты приобретаемого объекта.

Тщательная оценка позволяет фирмам избежать неоправданных расходов и ошибок в сфере слияний.

Данная процедура также актуальна в случае проблемы принципала – агента, когда менеджмент фирмы может принимать решения в ущерб акционерам. Например, согласно теории гордыни, менеджеры могут инициировать слияние не на основе рациональных расчётов, а из–за ошибочной самоуверенности: они считают, что более справедливо оценивают актив, чем рынок, а также что видят скрытые от других возможности и перспективы (Roll. 1986). В результате они сильно переплачивают, совершая сделки, и за большие деньги может приобретаться неэффективный актив.

Эффективность слияния

Слияние также может быть не эффективным, если покупаются компании из принципиально разных рыночных ниш, что может затруднить реализацию единой стратегии.

Рациональное слияние предполагает детальный анализ возможных альтернатив, перспектив каждой сделки, в том числе на основе комбинирования разных методологий оценки. Например, может использоваться коэффициент q-Тобина, который показывает отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости активов. Низкий коэффициент означает возможное наличие существенных перспектив сделки. Рассчитываются и иные параметры: необходимые вложения в проект, период окупаемости сделки, внутренняя норма доходности и др.

Классификация слияний

Слияния могут различаться с точки зрения сферы деятельности участвующих фирм:

• горизонтальные, когда в сделке участвуют прямые конкуренты (например, 2 сети АЗС);

• вертикальные, когда в сделке участвуют компании с разных этапов производственной цепочки (например, нефтедобывающая и нефтеперерабатывающая компании или нефтеперерабатывающий завод и сеть АЗС);

• конгломератные, когда в сделке участвуют фирмы, никак не связанные по роду деятельности (например, книжный магазин приобретает туристическую фирму). При этом конгломератные слияния не так редко могут заканчиваться обратным разделением и выгодной продажей непрофильных активов.

Недружественные поглощения: виды и способы противодействия

Вместе с тем часто выделяется проблема недружественных (рейдерских) поглощений, когда процесс поглощения протекает в противоречии с интересами менеджмента или крупных акционеров фирмы. Рейдерские захваты фирм делятся на 3 категории: белое (создание препятствий для работы компании, чтобы склонить её к продаже, но без формального нарушения закона), серое (с нарушением гражданско-правовых норм), чёрное (с уголовными нарушениями) рейдерство.

Менеджмент может предпринимать активные действия для того, чтобы защититься от недружественных инвесторов. Например, используются следующие методы:

• усиление прав старых акционеров фирмы в уставе, требование о согласии подавляющего большинства для принятия ключевых решений;

• увеличение «золотых парашютов» (больших компенсаций для менеджеров в случае их отставки) для снижения привлекательности захвата фирмы;

• обращение к «белому рыцарю» (союзнику изначальных собственников), чтобы он приобрёл компанию и защитил её от недружественного поглощения;

• ответная скупка акций недружественной фирмы;

• перерегистрация организации в новой юрисдикции с бо́льшими гарантиями;

• «макаронная оборона» – выпуск облигаций, которые должны быть погашены по высокой цене в случае попытки поглощения компании;

• стратегия «выжженной земли» – снижение привлекательности компании, чтобы избежать сделки.

Экономические предпосылки слияний

Как отмечает Н. Б. Рудык, для слияний характерно наличие волн – периодов, когда создаются экономические и институциональные предпосылки для массовых процессов реорганизации компаний (Рудык. 2000). Так, для США учёный выделил 5 волн слияний: 1897–1904 гг. (горизонтальные слияния в тяжёлой промышленности), 1916–1929 гг., 1965–1970 гг. (частые конгломератные слияния с учётом ужесточения антимонопольного регулирования для горизонтальных слияний), 1980-е гг. (волна после либерализации антимонопольного регулирования и реформ Р. Рейгана, а также активное использование долгового финансирования) и 2-я половина 1990-х гг.

Способы экономической оценки эффектов слияний

Для экономической оценки эффектов слияний применяются разные подходы. В частности, выделяют перспективные (оценка до слияния) и ретроспективные методы анализа (Зайнуллина. 2012). Перспективные оценки включают затратный (оценка чистых активов), сравнительный (с использованием метода коэффициентов, сравнение со схожими компаниями на рынке) подходы и доходный метод (дисконтирование прогнозируемых денежных потоков). Прогноз денежных потоков может быть основан на динамике ожидаемых дивидендов, операционных денежных потоков и свободных денежных потоков.

Также могут использоваться качественные перспективные оценки:

• STEP – анализ на основе учёта политических, социальных, экономических, технологических факторов;

• анализ на основе конкурентных сил М. Портера;

• метод бостонской матрицы на основе учёта доли рынка и перспектив роста компании. В рамках такой матрицы выделяют 4 типа компаний с точки зрения их зрелости и перспектив: «проблема», «звезда», «дойная корова» и «собака»;

• совместная матрица McKinsey – General Electric. Основана на двух ключевых характеристиках: привлекательность рынка (отрасли) и стратегическое положение (конкурентные позиции) фирмы;

• SWOT – анализ, учитывающий сильные и слабые стороны компании, возможности и угрозы.

Ретроспективные оценки могут проводиться на базе следующих методов:

• бухгалтерский, основанный на оценке операционных (выпуск, себестоимость) или финансовых (прибыль, рентабельность собственного капитала и активов) показателей;

• анализ динамики доходности акций на фондовом рынке;

• комбинированный, использующий корреляцию бухгалтерской статистики и динамики фондового рынка.

Подходы к анализу последствий слияний

Выделяют следующие ключевые подходы к анализу последствий слияний, в том числе с точки зрения задач антимонопольного регулирования (Сухорукова. 2013):

1) изучение событий (англ. financial event studies), предложенное Б. Эспен Экбо и Р. Стиллман и основанное на гипотезе эффективного финансового рынка. Соответственно, анализируя, как меняются цены акций компаний (участников слияния, конкурентов, покупателей), можно оценить, насколько успешно прошло слияние;

2) имитация сделок, базирующаяся на моделировании спроса и предложения на рынках до и после возможного слияния. Таким образом, используя математические модели, можно сделать вывод о последствиях для общественного благосостояния. Например, по результатам моделирования Еврокомиссия запретила слияние Volvo и Scania;

3) сравнение цен на товар до и после слияния. Такое сравнение может происходить на основе эконометрических расчётов, при этом необходимо исключить иные факторы и показать вклад именно слияния в изменение цены. Для этого выбираются контрольная (не близкий, но схожий товар, не затронутый слиянием) и экспериментальная (затронутая слиянием) группы, затем сравнивается динамика цен для этих групп, чтобы оценить последствия слияния.

Проблемы антимонопольного регулирования слияний

При регулировании слияний возникает ряд проблем, которые часто пытаются решить законодательным путём:

1. Идентификация собственников и аффилированных лиц. С учётом особенностей регистрации фирм установить конечных бенефициаров может быть не так легко.

2. Права миноритариев в рамках слияния. Законом могут быть предусмотрены меры их защиты (установление, что реорганизация акционерного общества происходит только с одобрения более 75 % акционеров на собрании, как в России; регулирование раскрытия информации, конвертации ценных бумаг). Напротив, может быть предусмотрено право полной консолидации (право выкупа акций у миноритариев для акционера, имеющего почти полный пакет, например более 95 % акций).

3. Права работников при слиянии, гарантии сохранения числа рабочих мест.

4. Права кредиторов фирм, участвующих в слиянии (например, через право на досрочный возврат долгов).

Измерение концентрации фирм

В рамках антимонопольной политики государство, как правило, осторожно относится к слияниям, особенно к горизонтальным слияниям, приводящим к существенному росту концентрации. Концентрация традиционно измеряется с помощью специальных индексов, например Герфиндаля (индекс Херфиндаля – Хиршмана, или индекс Герфиндаля – Гиршмана в другом переводе) или Холла – Тайдмана. Второй рассчитывается с учётом долей ($x$) и ранга ($r$) фирм, где крупнейшая имеет ранг 1, вторая – ранг 2 и т. д.:

$HB= \frac{1}{2( \sum r \ast x)-1}$

Законодательные предписания как инструмент антимонопольного регулирования слияний

Непосредственные запреты слияний могут быть не таким частым явлением, однако антимонопольный орган может выдавать предписания, не позволяющие монополизировать рынок в результате слияния. Это могут быть структурные предписания, направленные на то, чтобы новая фирма изменила свою структуру или продала часть активов в целях сохранения конкурентной среды на рынке. Другой вариант – поведенческие предписания, согласно которым не меняется число участников конкурентной борьбы, но регулируется поведение крупной компании. Так, в предписаниях, которые выданы крупной фирме, созданной в результате слияния, могут указываться (Авдашева. 2012):

• потолок цен или ограничение темпов роста цен на свою продукцию;

• недопустимость сокращения объёмов выпуска;

• недопустимость дискриминации поставщиков, потребителей;

• обязанность информировать антимонопольный орган о своих стратегических действиях.

Положительный эффект слияний

В то же время слияния могут быть рассмотрены и с положительной стороны в рамках государственной политики, если позитивный социальный эффект от слияния превышает риски усиления рыночной власти. Например, экономист О. И. Уильямсон предложил при анализе допустимости слияния сравнивать потери от повышения цен и выгоды с точки зрения эффективности, поскольку слияние может позволить обеспечить снижение издержек производства (Williamson. 1968). Если слияние способно обеспечить существенное снижение издержек, то антимонопольный орган может пойти на разрешение такой сделки.

Кроме того, антимонопольное регулирование часто может вступать в противоречие с задачами промышленной политики и иными аргументами: например, ограничивающее конкуренцию слияние может быть разрешено в целях повышения международной конкурентоспособности и вытеснения иностранных фирм, стимулирования экспорта.