Де́нежно-креди́тная поли́тика (ДКП; монетарная политика, англ. monetary policy; денежная политика, кредитно-денежная политика), макроэкономическая политика денежных властей, направленная на управление совокупным спросом через условия денежного рынка. Денежными властями, или органами, принимающими решения по денежно-кредитной политике, выступают центральный банк и министерство финансов, между которыми в соответствии с законодательством распределён ряд функций. К объектам денежно-кредитной политики относятся спрос и предложение на денежном рынке. Они формируют условия денежного рынка, включая величину краткосрочной процентной ставки, номинального валютного курса или уровня текущей ликвидности банковского сектора. Перечисленные переменные изменяются под воздействием операций финансовых и нефинансовых организаций, а также самого центрального банка (выступающего от собственного имени или как агент министерства финансов). Субъектами денежно-кредитной политики являются контрагенты по операциям центрального банка – банки и другие финансовые организации. Управление совокупным спросом позволяет достигать конечных целей денежно-кредитной политики – ценовой стабильности и сбалансированного в течение делового цикла экономического роста.

История понятия

Происхождение выражения «денежно-кредитная политика» восходит к 1-й половине 19 в. Его можно встретить в работах британских экономистов в связи с деятельностью Банка Англии. В частности, редактор журнала The London Magazine Дж. Тейлор в 1843 г. опубликовал памфлет «Денежно-кредитная политика Англии и Америки» (Taylor, 1843). Однако раннее понимание денежно-кредитной политики в большей степени описывало «денежную», нежели «кредитную», политику. Это объяснялось тем, что все страны за редким исключением придерживались металлического денежного стандарта, а центральный банк следовал пассивной политике по поддержанию фиксированного валютного курса. Соответственно, в сферу денежно-кредитной политики входили выбор денежного стандарта и уровня фиксации курса к драгоценному металлу, которые законодательно закреплялись, а также выпуск бумажных денег, конвертируемость и управление потоками движения драгоценного металла между странами. Зачатки современной денежно-кредитной политики, такие как управление процентной ставкой денежного рынка, встречались только у Банка Англии и Банка Франции, которые оперировали на относительно развитых рынках. В дореволюционной России употреблялось выражение «денежная политика». С 1880-х гг. его можно встретить на страницах «Московских ведомостей», а также в научных изданиях, посвященных эмиссии бумажных денег.

В период между двумя мировыми войнами парадигма денежно-кредитной политики претерпевает революционные изменения. Ведущие экономики отказываются от металлического денежного стандарта, фиксированного валютного курса и постоянных процентных ставок. Апогей изменений приходится на распад Бреттон-Вудской валютной системы в 1970-х гг. Центральные банки сталкиваются с дилеммой выбора инструментов стабилизации спроса и предложения на денежном рынке для поддержания внутреннего (ценовая стабильность) и внешнего (устойчивый платёжный баланс) макроэкономического равновесия. Центральные банки ведущих экономик экспериментировали с управлением валютным курсом, денежным предложением и процентными ставками. В результате до конца 1980-х гг. действия монетарных властей этих стран в области денежно-кредитной политики сводились к управлению денежной базой и денежными агрегатами. Соответственно, под денежно-кредитной политикой экономисты той эпохи понимали операции центрального банка по изменению денежного предложения, которые оказывают влияние на условия финансовых рынков (Goodhart. 1970). Дерегулирование, финансовые инновации и другие факторы привели к нестабильности отношений между денежными агрегатами и другими макроэкономическими переменными. Как следствие, парадигма денежно-кредитной политики вновь претерпела изменения.

В течение 1990-х гг. сформировалось новое понимание денежно-кредитной политики, которое можно назвать её современным «золотым стандартом». В основе политики лежит управление совокупным спросом через условия денежного рынка, прежде всего краткосрочную процентную ставку при плавающем валютном курсе. В качестве конечной цели денежно-кредитной политики рассматривается ценовая стабильность, хотя её могут дополнять другие подчинённые цели второго порядка, такие как обеспечение занятости населения, близкой к полной, и сбалансированный экономический рост. Описанные характеристики в большей степени соответствуют режиму, получившему название инфляционное таргетирование.

Номинальный якорь и таргетирование

Денежно-кредитная политика основана на ряде принципов или основополагающих норм политики центрального банка. К ним относятся публичный номинальный якорь денежно-кредитной политики; независимость центрального банка; ответственность и подотчётность центрального банка перед обществом; транспарентность денежно-кредитной политики (Мишкин. 2021). Номинальный якорь является количественной целью денежно-кредитной политики. Он представляет экономическую переменную, которую центральный банк публично обязуется поддерживать на определённом уровне. В современном мире номинальным якорем в большинстве случаев выступает цель по инфляции (обычно 2 % в развитых экономиках и 4 % в развивающихся), которую центральный банк обязуется достичь в среднесрочном периоде. Номинальный якорь выполняет две функции: закрепляет инфляционные ожидания возле цели и поддерживает дисциплину денежно-кредитной политики.

Стратегия или набор мер достижения цели называются «таргетированием» (англ. targeting) или «целеполаганием». Оно включает определение цели, использование инструментов для её достижения и ответственность за результаты политики. Цели и условия, которые определяют решения центрального банка, в экономической литературе называют режимом или моделью денежно-кредитной политики (англ. monetary policy framework). В частности, режим политики описывает иерархию целей, а также набор ограничений и институциональных соглашений, в рамках которых принимаются решения. Различают три базовых режима ДКП: таргетирование денежного предложения, таргетирование валютного курса и инфляционное таргетирование. Для каждого характерен свой набор инструментов денежно-кредитной политики (см. таблицу 1).

Таблица 1. Цели и инструменты денежно-кредитной политики

Источником официальной классификации режимов ДКП различных стран служит ежегодное издание Международного валютного фонда (МВФ) Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, выпускаемое с 1950 г. Согласно классификации МВФ режим ДКП Банка России с 2015 г. представлен инфляционным таргетированием. По оценкам МВФ, на 2022 г. таргетирования денежного предложения придерживалось 13 % центральных банков, инфляционного таргетирования – 23 % и таргетирования валютного курса – 42 % (Annual report on exchange arrangements ... 2022). Тип политики ещё 23 % центральных банков характеризуется как неопределённый. Стран, использующих инфляционное таргетирование, меньше 1/4, однако на их экономики приходится свыше 2/3 глобального ВВП.

В академической среде обсуждаются альтернативные режимы ДКП под названием «таргетирование номинального ВВП» (англ. nominal GDP targeting) или «таргетирование номинального национального дохода» (nominal income targeting). Однако они не находят поддержки у центральных банков из-за проблем с управлением реальными макроэкономическими переменными и отсутствием опыта проведения такой политики.

Операционная цель и инструментарий денежно-кредитной политики

Для влияния на конечную цель центральный банк использует т. н. операционную цель (англ. operational target). Она необходима для управления условиями денежного рынка на ежедневной основе. Обладая монопольным правом на денежную эмиссию, центральный банк может регулировать либо цену, либо объём денежного предложения. В первом случае он управляет краткосрочной процентной ставкой, во втором – денежными остатками банков на корреспондентских счетах в центральном банке. Операционные цели имеют две характеристики: период достижения цели (горизонт операционного таргетирования) и количественное значение цели. В последнем случае цель может принимать три формы: диапазон, наклонный коридор и точечное значение. У Банка России операционной целью является процентная ставка межбанковского рынка RUONIA. Центральный банк минимизирует отклонение операционной цели от её планового (целевого) значения, в случае Банка России – значения ключевой ставки.

Основная процентная ставка денежно-кредитной политики, которая устанавливается центральным банком, является главным индикатором его политики (см. таблицу 2). Она может носить информационный характер, т. е. по ней могут и не проводиться операции, или представлять собой ставку по преобладающим по объёмам операциям рефинансирования, прежде всего операциям на открытом рынке (как правило, РЕПО). В России основной ставкой денежно-кредитной политики является ключевая ставка Банка России (англ. key rate). Она соответствует минимальной процентной ставке на аукционах РЕПО Банка России на срок 1 неделя или максимальной процентной ставке на депозитных аукционах Банка России на срок 1 неделя (в зависимости от дефицита или профицита ликвидности банковского сектора).

Таблица 2. Ставки денежно-кредитной политики крупнейших экономик (по состоянию на 2023)

Выбор операционной цели определяет комбинацию инструментов денежно-кредитной политики или инструментальных переменных. Инструменты представляют собой операции, которые центральный банк проводит с контрагентами, удовлетворяющими минимальным требованиям монетарного регулятора. Чаще всего такими контрагентами выступают банки, а также небанковские финансовые организации, в ряде случаев – нефинансовые организации (например, при валютных интервенциях на биржевом рынке).

Бо́льшая часть традиционных инструментов ДКП возникла в период между Первой и Второй мировыми войнами. Их изобретателем считается Банк Англии. Исходный инструментарий 19 в. состоял из учёта векселей и обменных операций с золотом или серебром, позволявших поддерживать конвертируемость национальной валюты и фиксированный курс. Ситуация изменилась после 1-й мировой войны, когда начался кризис металлического денежного стандарта. Банк Англии стал использовать новые инструменты ДКП, включая интервенции на валютном рынке, контроль над оттоком капитала, управление процентной ставкой для поддержания процентного дифференциала между рынками Лондона, Нью-Йорка и Парижа (Sayers. 1976).

Роль кредитора последней инстанции также впервые в мире была опробована Банком Англии во время банковской паники 1866 г. Центральный банк взял на себя ответственность за финансовое состояние банков, от которых зависел денежный рынок. Выполнение роли кредитора последней инстанции вошло в постоянный арсенал Банка Англии в 1920-х гг. У других центральных банков, включая ФРС США, подобная роль прижилась спустя десятилетие.

Современные инструменты делятся на рыночные и административные. Рыночные используются на добровольных условиях, административные – на принудительных. В современном инструментарии среди административных сохранились только обязательные резервы. К традиционным инструментам денежно-кредитной политики относятся:

• обязательные резервы или резервные требования (англ. reserve requirements) – перманентные требования центрального банка к банкам поддерживать определённый объём средств на счетах в центральном банке исходя из структуры и объёма привлеченных средств; обязательные резервы принимают форму минимальных денежных остатков банков на корреспондентских счетах в центральном банке;

• операции постоянного действия (англ. standing facilities) – регулярные операции центрального банка, которые проводятся с удовлетворением обращения каждого банка в полном объёме без лимитов; они могут принимать несколько форм: кредитные/депозитные операции, прямое/обратное РЕПО, прямой/обратный своп;

• операции на открытом рынке (англ. open market operations) – регулярные и нерегулярные операции по инициативе центрального банка (в отличие от операций постоянного действия, которые проводятся по инициативе банков), представляют собой предоставление или изъятие ликвидности на возвратной основе с лимитами, а также все операции по прямой покупке/продаже ценных бумаг, иностранной валюты, золота; к ним относятся кредитные/депозитные аукционы, аукционы прямого/обратного РЕПО, аукционы прямого/обратного свопа, валютные интервенции, а также непериодические операции с ценными бумагами.

Операции постоянного действия задают границы коридора процентных ставок (процентного коридора) на денежном рынке. Его верхнюю границу определяет процентная ставка по операциям ежедневного предоставления ликвидности банкам, нижнюю границу — процентная ставка по операциям ежедневного привлечения ликвидности от банков. Внутри процентного коридора колебание рыночной процентной ставки (операционной цели) регулируется за счёт операций на открытом рынке.

В 2020-х гг. среди развитых экономик, находившихся в условиях околонулевых процентных ставок, получили распространение «нетрадиционные» инструменты денежно-кредитной политики. Их популяризация привела к интеграции новых инструментов в стандартный арсенал центрального банка, включая развивающиеся экономики. К ним относятся:

• «руководство по будущему» (заявление о намерениях, англ. forward guidance) – публичное обязательство центрального банка сохранять процентную ставку на определённом уровне в течение заданного периода времени или до достижения заданных макроэкономических условий, в частности цели по инфляции;

• количественное смягчение (англ. quantitative easing) – определение центральным банком количественных целей по объёму покупки финансовых активов за свой счёт и проведение операций до достижения заданных макроэкономических условий; представляет собой разновидность операций на открытом рынке;

• кредитное смягчение (англ. credit easing) – изменение структуры приемлемых финансовых активов, участвующих в операциях центрального банка, что позволяет влиять на кредитную премию по рискованным активам; в приемлемые активы могут быть включены не только низкокачественные корпоративные облигации, но также акции или паи биржевых фондов (Банк Японии) либо иностранные ценные бумаги (Национальный банк Швейцарии).

Наконец, инструментом, который можно назвать «инструментом последней инстанции», являются «вертолётные деньги» (helicopter money) – понятие, популяризированное Б. Бернанке в 2002 г. Экономист упомянул об образе с вертолётом, набитом деньгами, из статьи М. Фридмена «Оптимальное количество денег» (Friedman, 1969). «Вертолётные деньги» представляют собой безвозмездное и безвозвратное финансирование центральным банком правительства или нефинансового сектора для стимулирования инфляции. Первым историческим примером «вертолётных денег» считается начисление на банковские счета безвозмездных сумм в Венецианской республике в 1629–1631 гг. для борьбы с голодом и бубонной чумой (Goodhart. 2021). В современном мире «вертолётные деньги» применяют не денежные, а фискальные власти. В частности, в ряде стран во время пандемии COVID-19 в 2020–2021 гг. правительство рассылало по почте безвозмездные чеки или выделяло субсидии, чтобы восполнить потерю доходов населения во время вынужденной изоляции. Во избежание инфляционных последствий институциональные условия в большинстве юрисдикций не позволяют центральному банку напрямую участвовать в подобных операциях.

Аналитическая основа принятия решений

Денежно-кредитная политика имеет временнóе измерение (англ. time dimension). Решения принимаются исходя из фазы делового цикла. На фазе быстрого роста и перегрева экономики центральный банк придерживается жёсткой политики, чтобы ограничить совокупный спрос. Причинами ужесточения ДКП могут быть сильный платёжный баланс, приток иностранного капитала, избыточное ослабление национальной валюты, угроза невыполнения цели по инфляции и т. д. Ужесточение может включать повышение процентной ставки, увеличение нормы обязательных резервов, снижение лимита рефинансирования, продажу ценных бумаг из портфеля центрального банка или эмиссию им собственных ценных бумаг. В фазе депрессии и рецессии центральный банк проводит мягкую ДКП, чтобы поддержать совокупный спрос. Факторами смягчения ДКП выступают угроза дефляции, избыточное укрепление национальной валюты, низкие или отрицательные темпы экономического роста, высокая безработица. Смягчение принимает форму снижения процентной ставки, уменьшения нормы обязательных резервов, повышения лимита рефинансирования, выкупа ценных бумаг с финансового рынка. Таким образом, денежно-кредитная политика носит контрциклический характер (англ. countercyclical monetary policy), сглаживая колебания выпуска относительно потенциального уровня.

Решения по денежно-кредитной политике основаны на среднесрочном прогнозе, полученном из макроэкономических моделей. Современные рабочие модели разработаны в парадигме неокейнсианской теории. Они варьируются от простых малых моделей академических исследований до больших динамических стохастических моделей общего равновесия (англ. Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE), разрабатываемых центральными банками. Разработки предназначены для текущего анализа, прогнозирования и имитационного моделирования центральных банков. DSGE-модели стали результатом нового неоклассического синтеза, объединяющего методологические инструменты, разработанные в рамках теории реального делового цикла, с некоторыми принципами кейнсианской теории. Каноническая новая кейнсианская модель денежно-кредитной политики основана на трёх уравнениях (Galí. 2015; Walsh. 2017). Во-первых, это динамическое IS-уравнение, названное по IS-кривой в учебной модели IS–LM, разработанной Дж. Р. Хиксом во 2-й половине 1930-х гг. в Кембриджском университете. Она описывает, как текущее отклонение экономического роста от потенциального значения зависит от ожидаемого отклонения в будущем периоде и текущего дифференциала между реальной процентной ставкой и нейтральной процентной ставкой. Во-вторых, неокейнсианская кривая Филлипса. Она описывает, как текущая инфляция зависит от ожидаемой инфляции в следующем периоде и текущего отклонения экономического роста от потенциального. Третье уравнение представляет собой правило денежно-кредитной политики, или правило процентной ставки. Оно описывает, как центральный банк определяет номинальную краткосрочную процентную ставку исходя из наблюдаемых макроэкономических изменений. В большинстве случаев используется правило Тейлора или его модификации. Конечное влияние решений центрального банка на инфляцию и экономический рост иллюстрирует трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, который представляет собой систему уравнений, описывающих макроэкономические взаимосвязи.

Независимость и транспарентность денежно-кредитной политики

Решения по инструментам денежно-кредитной политики, таким как процентная ставка, принимаются на коллегиальной основе. У одних центральных банков решения принимает совет директоров (см. Совет директоров Банка России) или правление. В других центральных банках принятие решений делегировано специальному органу, называемому «комитет по денежно-кредитной политике» (англ. monetary policy committee). Коллегиальный орган несёт ответственность за установление основной процентной ставки денежно-кредитной политики. Он должен обеспечивать баланс интересов и мнений для принятия объективных решений. Необходимым условием объективности является независимость центрального банка (The structural foundations of monetary policy. 2018). Руководство центрального банка выбирается на определённый период времени в соответствии с демократической процедурой и назначается законодательным органом, сам центральный банк не находится в подчинении правительства или президента, обладает бюджетной и операционной автономией.

Независимость центрального банка уравновешивается повышенными требованиями к транспарентности денежно-кредитной политики. Транспарентность предполагает раскрытие всем заинтересованным лицам информации о деятельности центрального банка, его правовых, институциональных и экономических основах, решениях и их обоснованиях, сведений, связанных с денежно-кредитной политикой, а также условий подотчётности в полном объёме, в доступной форме и на своевременной основе. Для разъяснения политики центральный банк может публиковать стенограммы заседаний или отчеты коллегиального органа денежно-кредитной политики (см. Пресс-релиз по ключевой ставке), а также организовывать пресс-конференции, выпускать сводные и специализированные публикации (см. Доклад о денежно-кредитной политике). Транспарентность помогает участникам рынка сформировать представление о том, что ожидать от центрального банка, а также оценить результаты его деятельности. Для центральных банков, придерживающихся инфляционного таргетирования, транспарентность является критическим условием его эффективности, поскольку упомянутый режим основан на управлении рыночными ожиданиями.

К актуальным проблемам денежно-кредитной политики в 2020-х гг. относятся: конфликт интересов с другими целями деятельности центрального банка, в частности с финансовой стабильностью; политика в условиях дефляции и/или отрицательных процентных ставок; повышение зависимости национальной денежно-кредитной политики от глобальных условий (дилемма Э. Рей); координация с бюджетно-налоговой политикой в условиях фискального кризиса или избыточного государственного долга; цифровые валюты центрального банка и частного сектора; роль денежно-кредитной политики в борьбе с глобальным потеплением и переходе экономики к углеродной нейтральности (также см. Денежно-кредитная политика Банка России).