Де́нежно-креди́тная поли́тика Ба́нка Росси́и, комплекс мер, реализуемых Центральным банком Российской Федерации (ЦБ РФ, Банк России), направленный на достижение цели по обеспечению ценовой стабильности. С 2015 г. Банк России проводит денежно-кредитную политику (ДКП) в соответствии с режимом таргетирования инфляции, стремясь поддерживать годовую инфляцию около 4 %. В рамках данного режима Банк России воздействует на денежный рынок с помощью ключевой ставки и сигналов о дальнейших решениях. Переходу к режиму таргетирования инфляции способствовали последствия мирового экономического кризиса 2008 г.

Цели и принципы денежно-кредитной политики на современном этапе

В условиях режима инфляционного таргетирования главной задачей Банка России является поддержание ценовой стабильности. Ценовая стабильность характеризуется множеством преимуществ, главное из которых состоит в снижении неопределённости макроэкономических условий в будущем, что позволяет экономическим агентам увеличить горизонт планирования и создаёт благоприятные условия для формирования сбережений в национальной валюте и инвестирования.

Для достижения целевого ориентира по инфляции Банк России устанавливает количественную цель по инфляции. Так, в соответствии с «Основными направлениями единой государственной денежно-кредитной политики» целью ЦБ РФ является поддержание годовой инфляции около 4 %. Достижение целевого ориентира по инфляции обеспечивается мерами денежно-кредитной политики.

Таргетирование инфляции предполагает использование режима плавающего валютного курса, формирующегося под воздействием рыночных факторов. Банк России не осуществляет интервенций на внутреннем валютном рынке с целью оказания влияния на уровень курса национальной валюты или темпы его роста. Однако регулятор оставляет за собой право осуществлять валютные интервенции в случае возникновения угрозы для финансовой стабильности. При режиме инфляционного таргетирования Центральный банк использует ключевую ставку процента как основной инструмент денежно-кредитной политики, обеспечивая условия, при которых темпы прироста потребительских цен на товары и услуги за последние 12 месяцев постепенно сходятся к установленной цели. Ключевая ставка отражает направленность денежно-кредитной политики и оказывает влияние на процентные ставки во всех сегментах финансового рынка.

Ключевая ставка Банка России задаёт минимальный уровень процентной ставки на аукционах РЕПО на срок 1 неделя и максимальный уровень процентной ставки на депозитных аукционах Банка России на срок 1 неделя. Изменяя ключевую ставку, регулятор оказывает воздействие на динамику процентных ставок в экономике, что в дальнейшем влияет на совокупный спрос и инфляцию. Воздействие ключевой ставки на динамику экономической активности и потребительских цен происходит через многоступенчатый комплекс экономических взаимосвязей, называемый трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики. Наиболее простая схема влияния ключевой ставки на инфляцию может быть описана следующим образом. Рост (снижение) ключевой процентной ставки приводит к повышению (понижению) ставок межбанковского кредитования, а затем и ставок розничного кредитования, что ведёт к снижению (росту) спроса домашних хозяйств и фирм на кредиты, увеличению (снижению) привлекательности депозитов, вызывая падение (рост) потребительской и инвестиционной активности, сжатие (расширение) совокупного спроса и снижение (повышение) инфляции.

Уровень ключевой ставки определяется советом директоров Банка России на заседаниях, которые проходят согласно заранее утверждённому графику. Решения по ключевой ставке принимаются регулятором на основе прогноза экономического развития, построенного с использованием экономико-математических моделей. Объявление решения по ключевой ставке сопровождается активной информационной поддержкой, предполагающей оперативное и полное раскрытие информации о принимаемых решениях, оценках макроэкономических процессов, возможных действиях ЦБ РФ в будущем.

Инструменты денежно-кредитной политики Банка России

Используя систему инструментов денежно-кредитной политики, Банк России достигает своей операционной цели – поддержания однодневных ставок денежного рынка внутри процентного коридора около ключевой ставки процента. Система инструментов денежно-кредитной политики включает обязательные резервные требования, недельные аукционы по предоставлению или абсорбированию ликвидности, операции постоянного действия на однодневный срок, аукционы «тонкой настройки», операции по предоставлению и абсорбированию ликвидности на длительные сроки.

Основным инструментом монетарной политики Банка России является ключевая ставка процента, представляющая собой минимальную процентную ставку на недельных аукционах РЕПО. Эти аукционы проводятся на регулярной еженедельной основе с целью управления объёмом ликвидности и уровнем ставок денежного рынка. Объём и направление операций в рамках данного инструмента определяется Банком России на основе прогноза ликвидности банковского сектора. В случае профицита ликвидности осуществляются операции по её абсорбированию на депозитных аукционах, в рамках которых Банк России принимает к размещению денежные средства коммерческих банков на депозиты, а в случае дефицита ликвидности осуществляются операции по её предоставлению на аукционах РЕПО.

Ограничение диапазона колебаний ставок денежного рынка в рамках границ процентного коридора обеспечивают операции постоянного действия на срок 1 день. Они реализуются регулятором на ежедневной основе и включают в себя кредиты овернайт, валютный своп, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами и депозитные операции.

С целью предотвращения чрезмерных колебаний ставок денежного рынка внутри процентного коридора Банк России может осуществлять аукционы «тонкой настройки» на различные сроки. Операции тонкой настройки включают аукционы РЕПО на срок от 1 до 6 дней, аукционы РЕПО и валютный своп по покупке долларов США и евро за рубли на срок от 1 до 2 дней, а также депозитные аукционы на срок от 1 до 6 дней. Решение о необходимости проведения операций «тонкой настройки» регулятор принимает ежедневно, исходя из оценки состояния ликвидности банковского сектора. Так, острая необходимость в проведении операций «тонкой настройки» по предоставлению ликвидности банковскому сектору возникла весной 2020 г. в связи с ростом объёма наличных денег в обращении в результате высокого спроса на них со стороны экономических агентов в условиях высокой неопределённости, вызванной пандемией коронавируса. В условиях повышения волатильности ставок денежного рынка в марте – мае 2020 г. ЦБ РФ 11 раз проводил подобные операции (средний объем представленных в рамках одного аукциона средств составил 406 млрд руб.).

Помимо использования краткосрочных инструментов, Банк России проводит также аукционы на длительные сроки, позволяющие либо абсорбировать среднесрочный избыток ликвидности, либо удовлетворить среднесрочные потребности в ликвидности. Так, в условиях структурного профицита ликвидности, когда нужно абсорбировать избыточную ликвидность, как правило, проводятся аукционы по размещению облигаций Банка России (ОБР) на срок 3, 6, 12 месяцев. В ситуации структурного дефицита ликвидности осуществляются аукционы по предоставлению кредитов под залог нерыночных активов на срок 3 месяца. Так, например, за 2019 г. в условиях структурного профицита ликвидности банковского сектора объем ОБР у кредитных организаций увеличился на 41 % и достиг 1,9 трлн руб.

Обязательные резервы представляют собой средства кредитных организаций, которые они обязаны хранить на корреспондентских счетах в Банке России и которые также относятся к инструментам ДКП Банка России. На современном этапе (2022 г.) нормативы обязательных резервов установлены в интервале от 1 до 8 %. Данный инструмент позволяет гарантированно поддерживать определённый объём ликвидности на корреспондентских счетах в Банке России.

Денежно-кредитная политика до кризиса 2008 г.

С момента перехода к рыночной экономике денежно-кредитная политика претерпела существенные изменения. После принятия в 1990 г. закона «О Центральном банке РСФСР (Банке России)» за Центральным банком был закреплён независимый статус. Новая редакция Закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» появилась в 2002 г. В соответствии с ним защита и обеспечение устойчивости рубля является основной функцией Центрального банка Российской Федерации, которую он осуществляет независимо от других органов государственной власти. В 1990-х гг. с целью снижения инфляции и обеспечения ценовой стабильности Банк России осуществлял контроль за денежным предложением (темпами прироста денежного агрегата М2) и одновременно с этим проводил валютные интервенции, направленные на управление валютным курсом. В 2000-х гг. регулятор придерживался режима управляемого валютного курса, предполагающего целенаправленное воздействие на уровень номинального валютного курса рубля. При этом в 2004 г. Банк России отказался от использования показателя темпов прироста денежной массы в качестве промежуточной цели ДКП в результате снижения его эффективности для достижения запланированного уровня общей инфляции. С 2005 г. операционным ориентиром ДКП стал курс рубля к бивалютной корзине (состоящей из доллара США и евро), для которого устанавливались границы допустимых колебаний.

До мирового экономического кризиса 2008 г. благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура, прежде всего рост мировых цен на нефть, обеспечили значительный приток иностранной валюты в российскую экономику по счёту текущих операций. Помимо этого, в 2006–2007 гг. профицитный финансовый счёт оказался дополнительным источником притока иностранной валюты в страну. В условиях режима управляемого валютного курса, пытаясь сдерживать номинальное укрепление рубля, Банк России проводил масштабные валютные интервенции по покупке иностранной валюты, накапливая рекордные объёмы международных резервов. При ограниченных возможностях стерилизации валютных интервенций наблюдался значительный рост денежного предложения, что создавало монетарные предпосылки инфляции. Несмотря на постепенное снижение, в 2000-х гг. инфляция практически не опускалась ниже двухзначного уровня.

В 1990–2000-х гг. Банк России проводил работу по развитию инструментов денежно-кредитной политики, включая обязательные резервы, операции на открытом рынке, рефинансирование банков, депозитные операции. В условиях управляемого плавания валютного курса роль процентной ставки как инструмента денежно-кредитной политики являлась крайне ограниченной.

Денежно-кредитная политика после кризиса 2008 г.

После мирового экономического кризиса 2008 г. Банк России продолжил проводить валютную политику в рамках режима управляемого валютного курса. Восстановление цен на нефть позволило ЦБ РФ активно накапливать международные резервы, потраченные в период кризиса.

После мирового финансового кризиса Банк России стал осуществлять подготовку к переходу к режиму инфляционного таргетирования и плавающего валютного курса, что соответствовало передовой практике монетарных властей большинства развитых (Канада, Великобритания и др.) и ряда развивающихся (Польша, Бразилия и др.) стран. Режим таргетирования инфляции в отличие от режима управляемого валютного курса позволяет снизить зависимость экономики от внешних условий, а также проводить независимую от политики других стран и внешнеэкономической ситуации денежно-кредитную политику, сосредоточившись на внутренних проблемах экономики.

Для повышения гибкости курсообразования Банк России поэтапно в течение нескольких лет расширял границы допустимых колебаний курса рубля к бивалютной корзине. Переход к режиму плавающего курса осуществлялся постепенно.

Учитывая высокий спрос банковского сектора на операции рефинансирования, а также реализуя поэтапную подготовку к переходу к режиму инфляционного таргетирования, Банк России в сентябре 2013 г. ввёл понятие ключевой ставки процента как основного инструмента денежно-кредитной политики. К ключевой ставке были приравнены процентные ставки по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя (5,5 % годовых на 13 сентября 2013). Операционной целью монетарной политики стала динамика краткосрочных ставок денежного рынка. Удерживая их колебания в рамках заданного коридора, регулятор приближает их динамику к динамике ключевой ставки, формирующей направленность монетарной политики. Ставки по операциям Банка России постоянного действия по абсорбированию и предоставлению ликвидности на 1 день образовали, соответственно, нижнюю (4,5 % годовых на 13 сентября 2013) и верхнюю (6,5 % годовых на 13 сентября 2013) границы процентного коридора, симметричные относительно ключевой ставки. Как отмечалось выше, изменения ключевой ставки оказывают влияние на краткосрочные ставки денежного рынка, ставки в других сегментах финансового рынка, что впоследствии воздействует на решения экономических агентов об объёмах потребления и сбережений,  внутренний спрос и инфляцию. Введённые меры повысили прозрачность денежно-кредитной политики: решения по ключевой ставке были направлены на снижение инфляции и достижение ценовой стабильности с учётом комплексного анализа экономической ситуации.

В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 г. и период 2015–2016 гг.» ЦБ РФ определил свои намерения по завершению перехода к режиму инфляционного таргетирования к 2015 г., а целевой ориентир по инфляции установил на уровне 5,0 % в 2014 г., 4,5 % в 2015 г. и 4,0 % в 2016 г.

Переход к режиму инфляционного таргетирования

Переход к инфляционному таргетированию, осуществлённый в конце 2014 г., происходил в крайне неблагоприятных условиях масштабных экономических шоков, включая резкое снижение цен на нефть, геополитическую напряжённость, введение санкций в отношении России. Ситуация на валютном рынке стала одним из главных вызовов для ЦБ РФ, т. к. значительное ослабление рубля сделало невозможным достижение целевого ориентира по инфляции и создало угрозу для финансовой стабильности. За период с августа по декабрь 2014 г. рубль обесценился по отношению к доллару США на 60 %, что не могло не сказаться на ценах. Инфляция (накопленная за 12 месяцев) увеличилась с 7,5 % в августе до 11,4 % в декабре 2014 г.

В течение всего года, пытаясь противостоять ослаблению рубля, ЦБ РФ проводил валютные интервенции, в результате чего за период с начала января по начало ноября 2014 г. международные резервы сократились на 16 % – с 509,6 до 428,6 млрд долл. США. Однако быстрого восстановления цен на нефть не произошло, а ситуация на валютном рынке усугублялась масштабным оттоком капитала из-за санкций. В связи с этим 10 ноября 2014 г. Банк России фактически заявил о переходе к плавающему валютному курсу, оставив за собой право проводить операции на внутреннем валютном рынке в случае возникновения угроз для финансовой стабильности.

Пытаясь стабилизировать ситуацию на финансовых рынках и уменьшить отток капитала, Банк России в течение всего года ужесточал монетарную политику: ключевая ставка поэтапно повышалась с 5,5 % в январе до 17 % 16 декабря 2014 г.

Ситуация на валютном рынке нормализовалась в начале 2015 г. Этому способствовали поддержание ключевой ставки на высоком уровне (15 %, а затем 14 % годовых) и увеличение объёмов предоставления валютного рефинансирования банкам. По мере уменьшения рисков для финансовой стабильности в 2015 г. регулятор перешёл к постепенному снижению ключевой ставки. В целом проводимая Банком России достаточно жёсткая монетарная политика позволила переломить инфляционный тренд и снизить инфляцию до исторически минимальных уровней (2,5 % в 2017, 4,3 % в 2018, 3,0 % в 2019, 4,9 % в 2020).

Новые вызовы

В 2021 г. ключевым вызовом в области денежно-кредитной политики оказалось ускорение инфляции, которая в декабре 2021 г. достигла 8,4 % в годовом выражении и более чем вдвое превысила целевой ориентир Банка России. Рост инфляции в 2021 г. оказался устойчивой общемировой тенденцией. Это связано с быстрым восстановлением спроса при ограниченных возможностях наращивания предложения многих товаров при сохраняющихся перебоях в поставках на глобальных рынках в результате пандемии коронавируса. Банк России с марта 2021 г. перешел к ужесточению монетарной политики, повысив ключевую ставку в 2021 г. в общей сложности на 4,25 процентного пункта до 8,5 % годовых, что соответствует максимальному значению с 2017 г. Столь длительная фаза ужесточения денежно-кредитной политики наблюдается впервые с 2014 г.

Подходы к прогнозированию и модельный аппарат

Решения Банка России в области денежно-кредитной политики основываются не только на текущей, но и будущей макроэкономической динамике. В этой связи существенную значимость в обеспечении эффективной работы регулятора играет построение макроэкономического прогноза, основывающегося на современном экономико-математическом инструментарии.

Подготовка сценарного макроэкономического прогноза осуществляется Банком России в рамках трёх этапов. На первом этапе формулируются предпосылки прогноза, осуществляется среднесрочное сценарное прогнозирование показателей внешнего сектора, краткосрочное сценарное прогнозирование макроэкономических показателей, которые в дальнейшем используются в рамках среднесрочного прогнозирования. На втором этапе осуществляется среднесрочное сценарное прогнозирование базового набора макроэкономических показателей, включая бюджетные показатели, характеристику платёжного баланса, компоненты ВВП, показатели денежно-кредитной сферы и т. д., с использованием структурных и эконометрических моделей. На третьем этапе происходит согласование прогнозов в рамках модели финансового программирования. Значимую роль при подготовке сценарного прогноза играют также вспомогательные модели, позволяющие значительно расширить представление и методологический аппарат по отдельным макроэкономическим переменным.

При построении среднесрочного прогноза базового набора макроэкономических показателей (инфляция, темпы роста реального ВВП, ставки денежного рынка, ставки по кредитам до 1 года, валютный курс рубля) Банк России использует модели структурного типа, включая квартальную прогнозную модель, динамические стохастические модели общего равновесия (с учётом бюджетного сектора, банковского сектора и др.).

Информационная политика и инфляционные ожидания

Особое значение в рамках политики инфляционного таргетирования имеет обеспечение устойчиво низких инфляционных ожиданий, или «заякоривание» инфляционных ожиданий. Высокие нестабильные инфляционные ожидания могут выступать источником дисбалансов макроэкономической динамики и препятствовать достижению целевых ориентиров по инфляции.

В этой связи активная информационная политика, которой придерживается Банк России, прозрачность и предсказуемость действий регулятора позволяют повысить доверие экономических агентов, способствуют снижению инфляционных ожиданий и повышению действенности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

По мере перехода к режиму инфляционного таргетирования Банк России продолжал повышать информационную открытость, регулярно публикуя пресс-релизы по ключевой ставке после заседаний совета директоров по вопросам ДКП, доклады о денежно-кредитной политике, «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики», годовые отчёты Банка России, серию статистических обзоров и бюллетеней, посвященных анализу ситуации в отдельных сегментах денежно-кредитной сферы и финансовых рынков и т. д. Выступления и встречи руководителей Банка России с представителями различных групп экономических агентов (бизнес, экспертное сообщество, журналисты, представители органов власти и т. д.), представление информации в социальных сетях позволяют регулятору обеспечивать прозрачность реализуемых мер денежно-кредитной политики. Новым шагом Банка России к повышению информационной открытости стала публикация с весны 2021 г. среднесрочного прогноза траектории ключевой ставки процента, оказывающего влияние на формирование среднесрочных ожиданий экономических агентов.