Нестанда́ртная де́нежно-креди́тная поли́тика (НДКП; англ. unconventional monetary policy, UMP), использование центральными банками инструментов денежно-кредитной политики, отличных от процентной ставки.

В нормальных условиях для достижения своих макроэкономических целей, прежде всего поддержания инфляции вблизи цели, центральный банк, таргетирующий инфляцию, стремится проводить денежно-кредитную политику (ДКП), управляя процентными ставками на рынке межбанковского кредитования. Ставки по межбанковским кредитам на более долгие сроки и вслед за ними ставки на других сегментах финансового рынка определяются текущим уровнем ставки «овернайт» вкупе с ожиданиями её значений в каждый момент времени в будущем и оценкой рынком различных премий за риск.

Процентная ставка ДКП. Источник: данные Резервного банка Австралии.Процентная ставка ДКП. Источник: данные Резервного банка Австралии.Инструменты т. н. нестандартной денежно-кредитной политики (покупка активов, заявления о намерениях и т. д.) всегда были в арсенале центральных банков и так или иначе использовались, как правило на протяжении непродолжительного времени, в качестве вспомогательных способов поддержки функционирования финансовых рынков. Нестандартной денежно-кредитная политика оказывается в тот момент, когда использование этих инструментов становится основным способом достижения целей ДКП. Необходимость использования нестандартных инструментов ДКП может возникнуть в случае исчерпания пространства для реализации стандартной ДКП (например, при достижении ставкой процента эффективной нижней границы) и выраженных дефляционных рисков, устойчивого отклонения инфляции вниз от цели.

В целом эти инструменты преследуют две основные цели: 1) восстановление работы трансмиссионного механизма ДКП; 2) предоставление дополнительных монетарных стимулов при достижении ставкой процента эффективной нижней границы (англ. effective lower bound).

Активное применение этих инструментов, особенно в развитых странах, свидетельствует об исчерпании пространства для стандартной ДКП.

Перечень инструментов нестандартной денежно-кредитной политики

Инструменты нестандартной денежно-кредитной политики включают в себя:

1. Заявления о намерениях или подачу сигналов (англ. forward guidance), заявления регулятора о будущей направленности денежно-кредитной политики.

2. Покупку активов (количественное смягчение, кредитное смягчение, управление кривой доходностей, покупка иных активов).

3. Отрицательные процентные ставки.

4. Программы рефинансирования, предполагающие предоставление денежных средств кредитным организациям по ставке ниже рыночной для поддержания предприятий и домашних хозяйств.

5. Значительные изменения рыночных операций (предоставление большего объёма ликвидности финансовой системе на более длительный срок; расширение пула обеспечения, принимаемого центральным банком; расширение доступа к операциям нестандартным контрагентам).

Заявления о намерениях

Заявления о намерениях – заявления центрального банка о намерениях относительно принятия решений в сфере ДКП в будущем (также известны как «подача сигналов»). Как правило, включают взгляд центрального банка на состояние экономики и прогноз её развития, а также описание мер ДКП, которые потребуются для достижения цели, в том числе описание условий, при которых центральный банк может изменить свой подход к проведению ДКП.

Сигнал. Источник: данные Резервного банка Австралии.Сигнал. Источник: данные Резервного банка Австралии.Основная цель заявления о намерениях – снижение неопределённости за счёт воздействия на решения фирм и домохозяйств, влияние на ожидания участников рынка по ставкам. Заявление о намерениях используется для того, чтобы анонсировать ожидаемую траекторию ставки монетарной политики и таким образом воздействовать на долгосрочные ставки. Ожидания участников рынка влияют на уровень процентных ставок в экономике на разные сроки, которые определяют решения субъектов экономики относительно потребления, сбережений, заимствований и в конечном итоге воздействуют на динамику цен. Например, для того чтобы убедить финансовые рынки и экономических агентов, что мягкая ДКП будет проводиться на протяжении длительного времени, центральный банк может пообещать долго держать ключевую ставку неизменной вне зависимости от экономических условий или обусловить изменение (направленности) ДКП определёнными наблюдаемыми параметрами экономики – инфляцией или уровнем занятости.

Отрицательным (нежелательным) последствием заявления о намерениях является ограничение гибкости ДКП. Например, если развитие экономики пойдёт по другому сценарию, нежели предполагает центральный банк, или трансмиссионный механизм ДКП будет работать иначе, чем ожидается, центральный банк может быть вынужден отклониться от ранее заявленных намерений. Это негативно скажется на доверии к проводимой ДКП.

В литературе приводится несколько классификаций сигналов. Наиболее распространённым является словесный, качественный сигнал (без даты окончания или количественных пороговых значений показателей). В наиболее простой классификации, предложенной Дж. Кемпбеллом (2012), выделяются два типа сигналов:

• «Одиссейский сигнал». Центральный банк заявляет о своих намерениях и берёт обязательство исполнить их независимо от происходящего в экономике. Например, в марте 2020 г. Резервный банк Новой Зеландии заявлял: «Ключевая ставка снижена с 1,0 % и теперь составляет 0,25 %, и будет оставаться на этом уровне по крайней мере следующие 12 месяцев…» (Macroeconomic effects of federal reserve forward guidance. 2012.

  P. 2);

• «Дельфийский сигнал». Центральный банк, подобно оракулу, говорит о вероятном или намеренном действии на основании информации относительно фундаментальных макроэкономических показателей и целей своей политики. Например, ЕЦБ с июля 2013 г. в течение некоторого времени использовал следующую формулировку (которая потом была пересмотрена): «процентные ставки будут оставаться на текущих или более низких уровнях в течение продолжительного периода времени» (Macroeconomic effects of federal reserve forward guidance. 2012. P. 2).

Покупка активов

Покупка активов – операции, связанные с расширением баланса центрального банка. Если дальнейшее снижение ставки монетарной политики не приведёт к значимому смягчению денежно-кредитных условий, центральный банк может дополнительно смягчить денежно-кредитные условия с помощью покупки финансовых активов.

В условиях нестандартной ДКП изменения баланса являются значительно более устойчивыми и гораздо большими по масштабу, чем при стандартной. В условиях стандартной ДКП изменения баланса центрального банка, связанные с покупкой активов, также возможны, однако они осуществляются в сравнительно небольших объёмах и носят временный характер (например, в рамках стандартной операционной процедуры по регулированию ликвидности банковского сектора).

Существует несколько режимов проведения данной политики, различающихся по механизму действия и характеру воздействия на цены финансовых активов: количественное смягчение, кредитное смягчение, управление кривой доходностей, покупка иных активов.

Количественное смягчение и количественное ужесточение

Количественное смягчение (англ. quantitative easing, QE) – наиболее известный инструмент нетрадиционной ДКП, при использовании которого центральный банк определяет объёмы покупок долгосрочных безрисковых активов, в основном государственных облигаций. Покупая такие облигации, центральный банк увеличивает спрос на них, поэтому их цена растёт, а доходность падает. В результате покупок активов центральный банк снижает премии за срочность и ликвидность, тем самым влияя на общий уровень денежно-кредитных условий в финансовой системе, но позволяя рынку продолжать самостоятельно определять цены и доходности гособлигаций. Более низкая процентная ставка по государственным облигациям приводит к снижению процентных ставок по кредитам для домашних хозяйств и предприятий. Это помогает увеличить расходы в экономике и ускорить инфляцию для достижения цели по ценовой стабильности.

Покупка активов (количественное смягчение). Источник: данные Резервного банка Австралии. Покупка активов (количественное смягчение). Источник: данные Резервного банка Австралии. Покупка активов центральным банком также усиливает его сигнал о том, что процентные ставки останутся низкими, что увеличивает понижающее давление на доходности облигаций.

Количественное ужесточение, нормализация баланса (англ. quantitative tightening, QT). В то время как количественное смягчение направлено на стимулирование экономики, цель количественного ужесточения состоит в уменьшении этой поддержки. Государственные облигации и другие активы, которые центральные банки купили на рынке в рамках программ покупок активов, находятся на их балансах. Количественное ужесточение осуществляется, когда центральные банки начинают сокращать свои балансы, – как активным путём (продажа облигаций с баланса), так и пассивным (сохранение облигации до наступления срока погашения).

Кредитное смягчение

Кредитное смягчение (англ. credit easing, CE). В случае кредитного смягчения центральный банк стремится воздействовать не только на форму безрисковой кривой доходности, но и на риск-премию, в частности на кредитную премию по рискованным облигациям и кредитам. В умеренном варианте кредитное смягчение обеспечивает более значительную передачу смягчения денежно-кредитных условий на конечных заёмщиков. В предельном случае это, по сути, спасение (англ. bailout) кредиторов (банков, но также и держателей облигаций), а заодно и заёмщиков, долги которых в противном случае рынок отказался бы рефинансировать.

Кредитное смягчение. Источник: данные Резервного банка Австралии.Кредитное смягчение. Источник: данные Резервного банка Австралии.Кредитное смягчение искажает премию за кредитный риск, что значительно увеличивает риск недобросовестного поведения участников рынка (англ. moral hazard).

Контроль кривой доходности

Контроль кривой доходности (англ. yield curve control, YCC) – это политика центрального банка по контролированию временной структуры доходностей государственных облигаций для управления ставками в экономике посредством обязательства центрального банка покупать любое количество облигаций, которое рынок хочет продать, для достижения таргетируемой доходности. Фактически центральный банк административно фиксирует форму кривой доходности.

Покупка активов (контроль кривой доходности). Источник: данные Резервного банка Австралии.Покупка активов (контроль кривой доходности). Источник: данные Резервного банка Австралии.Ключевой идеей контроля кривой доходности является предоставление дополнительного стимула, когда краткосрочные ставки достигли «нижней нулевой границы» (англ. zero-lower bound). Вторичной целью является стабилизация доходностей на таргетируемом уровне с меньшим объёмом покупок, чем могло бы быть реализовано при количественном смягчении (QE). Ключевым условием эффективности контроля кривой доходности является высокое доверие рынка к политике центрального банка и согласованности устанавливаемого таргета с ожиданиями центрального банка и участников рынка по денежно-кредитной политике.

Контроль кривой доходности является более радикальным режимом, чем количественное смягчение, и на практике применялся и применяется в единичных случаях. Во-первых, контроль кривой доходности является более искажающим (англ. invasive) инструментом, т. к. финансовая система постепенно приспосабливается к неограниченной поддержке центрального банка. Финансовые рынки и цены финансовых активов перестают выполнять функцию предоставления информации о будущем состоянии экономики. Это в конечном счёте ведёт к неэффективному распределению ресурсов в экономике. Во-вторых, проблематичным является прекращение использования контроля кривой доходности. Плавный выход из контроля кривой доходности обеспечить сложнее (а часто невозможно), чем сворачивание количественного смягчения. Объёмы покупок можно плавно уменьшать, а доходности (фиксацию цены) при контроле кривой доходности постепенно изменять затруднительно из-за действий рыночных игроков.

Контроль кривой доходности может быть нацелен на краткосрочный или на долгосрочный горизонт. В зависимости от горизонта при прекращении контроля кривой доходности ЦБ может столкнуться с резким ростом доходностей и появлением убытков на своём балансе. Согласно исследованию Федеральной резервной системы, таргетирование короткого конца кривой доходности легче и менее рискованно (нет необходимости пересматривать цель, низкая дюрация активов позволит легче прекратить контроль кривой доходности), чем таргетирование длинного конца кривой доходности, но стимулирующий эффект в первом случае может быть меньше (Higgins. 2020).

Покупка иных активов

Покупка иных активов. Центральный банк может расширять перечень финансовых активов, которые он покупает в стремлении насытить финансовую систему ликвидностью. Это могут быть ETF (англ. Exchange traded fund) (практика Банка Японии) или, например, иностранные активы (Национальный банк Швейцарии). Чем шире спектр таких покупок, тем значительнее масштаб искажений, которые эти операции привносят в экономику, тем более значительная доля финансового рынка перестаёт быть рыночной и становится администрируемой.

Также существует понятие «вертолётные деньги». Отличие «вертолётных денег» от покупки активов состоит в том, что при покупке активов центральный банк обменивает уже существующие в экономике финансовые активы на деньги, получая эти активы на свой баланс, а в случае «вертолётных денег» центральный банк просто выдаёт новые деньги, «разбрасывает с вертолёта». Этот процесс в ещё меньшей степени ограничен в масштабах, чем покупка активов. «Вертолётные деньги» являются исключительной мерой, применяемой в том случае, когда эффективность остальных инструментов ДКП недостаточна для предотвращения дефляции, т. е. устойчивого снижения общего уровня цен, которое может иметь крайне неблагоприятные последствия для устойчивости финансовой системы и экономики в целом. В иных условиях побочные эффекты для финансовых рынков и неопределённые перспективы способности центрального банка свернуть использование данного инструмента являются крайне весомыми возражениями против использования «вертолётных денег».

Отрицательные процентные ставки

Цель отрицательных процентных ставок состоит в стимулировании кредитования в экономике, расходов и инвестиций домашних хозяйств и компаний в случае угрозы дефляции (или значительного отклонения инфляции вниз от цели). Вместе с тем основной мотивацией использования отрицательных ставок, заявленной ЕЦБ, Банком Японии, Риксбанком (Швеция), была необходимость стабилизации инфляционных ожиданий и поддержки экономического роста, а в случае центральных банков Швейцарии и Дании – укрепление курса национальной валюты и приток капитала.

При переходе номинальной ставки процента в область отрицательных значений трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики работает почти так же, как при стандартной ДКП. Однако данная политика может оказывать неблагоприятное воздействие на финансовый сектор, что ограничивает её эффективность. Например, действенность процентного канала снижается ввиду того, что банки не могут вводить значимо отрицательные ставки для вкладчиков из-за риска массового снятия депозитов. Отрицательные процентные ставки напрямую влияют на банки с избыточными резервами, которым приходится нести расходы по размещению их в центральном банке. Сохранение отрицательных ставок в течение длительного периода времени может привести к сокращению банковского кредитования по мере снижения его прибыльности.

Поэтому в некоторых случаях отрицательные процентные ставки сопровождались дополнительными мерами, направленными на смягчение условий финансирования и стимулирование активности при одновременном смягчении неблагоприятного воздействия на доходы банков.

Специализированные инструменты рефинансирования

Специализированные инструменты рефинансирования (англ. term funding facility, funding for lending) – предоставление финансирования финансовым организациям по ставкам ниже рыночных с условием целевого использования этих средств и (в некоторых случаях) с возможностью дополнительного расширения льготного финансирования (например, достижения таргетов по увеличению кредитного портфеля МСП). Данные нестандартные временные меры могут быть направлены на поддержку банковского кредитования нескольких приоритетных сегментов экономики в сложных экономических условиях. Также данные инструменты могут быть полезны в условиях низких краткосрочных процентных ставок, поскольку они могут снизить стоимость долгосрочного финансирования для финансовых учреждений и поддержать кредитование экономики. Например, в рамках программы TLTRO III (англ. Targeted longer-term refinancing operations) кредитные организации могли брать кредиты у ЕЦБ по льготной ставке в –1 %, находящейся вблизи эффективной нижней границы (англ. effective lower bound), при этом депозитная ставка ЕЦБ составляла –0,5 %.

Изменение рыночных операций

В ответ на финансовый кризис и пандемию COVID-19 2020 г. многие центральные банки внесли существенные изменения в свои рыночные операции, чтобы восстановить и поддержать работу трансмиссионного механизма ДКП. Детали изменения операций различаются между странами, но сводятся в целом к следующему:

• предоставление финансовой системе ликвидности в большем объёме, чем до кризиса;

• увеличение сроков проведения операций;

• расширение пула обеспечения, принимаемого центральным банком от кредитных организаций;

• предоставление прямого доступа нестандартным контрагентам к операциям в обход стандартных контрагентов (некредитные организации).