Правовая квалификация производных финансовых инструментов
Правова́я квалифика́ция произво́дных фина́нсовых инструме́нтов, совокупность оснований разделения производных финансовых инструментов на виды, имеющие юридическое знание.
Общие положения
Легальное определение понятия «производный финансовый инструмент» (ПФИ) дано в абзаце 1 подпункта 23 п. 1 ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон РЦБ). Однако это понятие сложное, не лишённое внутренних противоречий и, по сути, объединяющее в себе разные обязательства, различающиеся между собой. Поэтому для определения понятия «производный финансовый инструмент» целесообразно разобраться в конкретных видах производных финансовых инструментов (или «деривативов», также иногда называемых срочными сделками).
ПФИ возможно классифицировать по различным основаниям:
характер обязательства: расчётные и поставочные;
форма: отдельное обязательство или обязательство со встроенным деривативом;
место заключения: биржевые и внебиржевые;
базисный актив: валютные, процентные, товарные, кредитные, фондовые;
сложность: простые и сложные.
Классификация производных финансовых инструментов по характеру обязательства
Важнейшим делением ПФИ следует считать их деление, в зависимости от способа исполнения обязательства, на поставочные и расчётные:
Поставочные ПФИ | Расчётные ПФИ |
Содержат обязательство, которое необходимо исполнить в натуре (перечислить денежные средства, передать ценные бумаги, поставить товар) | Представляют собой «сделку на разницу», предметом которой является денежное обязательство: уплатить денежные средства в сумме, составляющей разницу между двумя значениями, например курса валюты, зафиксированного в договоре, и рыночного курса этой валюты, который сложился в определённую договором дату |
Пример: 1 февраля ООО «Нефтяная компания БФГ» (покупатель) заключает фьючерсный контракт с ЗАО «Роснефть» (продавец), по которому 1 апреля ЗАО «Роснефть» обязуется передать в собственность покупателю 1 млн т нефти марки АБВ в порту Новороссийск | Пример: расчётный форвардный контракт (расчётный форвард) на акции. 1 февраля компания заключает с банком форвардный договор, в соответствии с которым компания 1 мая переводит банку 100 тыс. руб. (фиксированная цена) за 1000 акций (базисный актив), а банк перечисляет компании за 1000 акций сумму, рассчитанную по цене, сложившейся на Московской бирже (рыночную цену). 1 мая курс акций составил 96 руб. за акцию. Согласно условиям контракта, компания перечислила банку «разницу» в сумме 4000 руб. (100 000 – 96 × 1000), акции никто не передаёт |
На практике подавляющее большинство деривативов являются именно расчётными, т. е. не предполагают исполнение обязательства: реальная поставка базисного актива не осуществляется, а вычисляется и уплачивается только разница между двумя показателями (например, ценой, определённой в договоре изначально, и ценой, сложившейся на рынке в определённую дату). Иными словами, имеет место т. н. сделка на разницу.
Экономическая (хозяйственная) цель сделки для сторон расчётного форварда заключается в следующем аспекте. Одни участники оборота ищут инструменты защиты от рисков – стремятся снять с себя риски (захеджировать), а другие преследуют цель заработать на том, что принимают на себя чужие риски. Первая группа – хеджеры, вторая – спекулянты.
Хеджеры – участники, которые «покупают защиту» от неблагоприятного развития событий. Главная задача хеджеров – получить определённый финансовый результат в конкретный период времени. За это они готовы отказаться от части возможной прибыли.
Спекулянты – участники, которые принимают на себя риски неблагоприятного развития событий, таких как изменение цены товаров / курсов валют / процентных ставок. Как правило, у спекулянта есть аналитические ресурсы, позволяющие выстраивать достаточно точные прогнозы относительно таких изменений цен/курсов/ставок. За счёт более точной аналитики и большого количества сделок спекулянты зарабатывают прибыль.
Некоторые ПФИ являются исключительно расчётными: кредитные ПФИ, погодные ПФИ, а также фондовые ПФИ на «индекс» (например, на индекс РТС).
Отсутствие встречного представления денежной выплате (передача имущества, оказание услуг, выполнение работ и т. п.) создаёт основание для ассоциации со сделками пари (если угадал – получил платёж, нет – сам плати).
В России долгое время (до 2007) расчётные деривативы относились к т. н. натуральным обязательствам, требования из которых не обеспечивались судебной защитой. Прецедентным стало постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ от 8 июня 1999 г. № 5347/98, в котором суд признал расчётный форвардный контракт сделкой пари и отказал требованию «выигравшей» стороны в судебной защите требования со ссылкой на ст. 1062 Гражданского кодекса РФ (ГК РФ).
Логика суда заключалась в следующем:
Действующее на момент рассмотрения спора законодательство не регулирует указанные сделки и не содержит указаний на предоставление подобным сделкам судебной защиты.
По спорным сделкам стороны не предполагали производить фактическую передачу базисного актива сделки.
Отсутствуют доказательства того, что данные сделки совершались хотя бы одним из участников с какой-либо хозяйственной целью (страхование рисков по валютным контрактам, инвестициям и т. п.).
Заключённые сторонами сделки на разницу – разновидность игровых сделок, на которые распространяются положения ст. 1062 ГК РФ (в редакции, действовавшей до 2007): такие требования не подлежат судебной защите.
В 2007 г. из общего правила об отсутствии судебной защиты по требованиям, связанным с организацией игр и пари или с участием в них (ст. 1062 ГК РФ), было сделано исключение, согласно которому особые «игровые» сделки обеспечиваются судебной защитой при соблюдении ряда формальных условий:
требование предусматривает обязанность уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курса валюты, величины процентных ставок и пр.;
в этой сделке участвует кредитная организация, профессиональный участник либо лицо, обладающее лицензией совершать сделки на бирже;
сделки заключены на бирже.
С 1 января 2010 г. в Законе РЦБ было закреплено понятие «производный финансовый инструмент».
Таким образом, был минимизирован риск признания договора, являющегося производным финансовым инструментом, сделкой пари.
Классификация производных финансовых инструментов по форме
Производные финансовые инструменты могут иметь форму самостоятельного договора или обязательства со встроенным деривативом: договора со встроенным деривативом или ценной бумаги со встроенным деривативом.
Часто обязательства, являющиеся производными финансовыми инструментами (далее – договор ПФИ), включаются в самостоятельные договоры: форвардные, фьючерсные, опционные, договоры своп.
В других случаях деривативное условие содержится в рамках иного обязательства. Например, банки выпускают облигации со структурным доходом, в которых выплата дохода привязана к курсу иностранной валюты или рыночной цене акций определённого эмитента – такую бумагу часто называют бумагой со встроенным деривативом (или опционом). Например, структурные облигации являются фактически кредитными деривативами – выплаты по ним зависят от наступления или ненаступления определённого кредитного события.
В зависимости от формы (договор или ценная бумага) различаются процедуры выпуска и обращения деривативов. По состоянию на 2024 г. в России выпуск деривативов в форме договоров (как самостоятельных договоров, так и договоров с деривативным условием) осуществляется быстрее, чем эмиссия облигаций со встроенным деривативом; обслуживание договоров дешевле, нежели обслуживание облигаций: при выпуске эмиссионных ценных бумаг (к которым относятся облигации) эмитент обязан соблюдать множество формальных процедур, связанных с эмиссией, учётом бумаг на счетах, раскрытием информации. Впрочем, изменения регулирования эмиссии облигаций в последние годы привели к тому, что срок выпуска новых биржевых облигаций для активных участников рынка составляет всего несколько дней.
В деривативных обязательствах (как в самостоятельных договорах, так и в договорах и ценных бумагах со встроенными деривативами), как правило, есть 3 элемента:
базисные активы (базовые активы);
показатели;
отложенность исполнения денежного обязательства во времени от даты заключения соглашения (для поставочных деривативов – не ранее третьего дня).
Базисные активы – это объекты гражданских прав в смысле, закреплённом в ст. 128 ГК РФ. Например, ценные бумаги – 100 акций ПАО Сбербанк; товары – 1000 баррелей нефти URALS, 25 метрических тонн пшеницы 4-го класса (ГОСТ 9353-2016), массовая доля белка – не менее 12,5 %; денежные средства в рублях или иностранной валюте (1 млн руб., 1000 долл. США). ПФИ может иметь более одного базисного актива.
Показатели (измеримое значение базисного актива, события или явления) используются для определения объёма денежного обязательства из деривативных обязательств.
Такими показателями выступают:
биржевой курс ценных бумаг (например, курс 100 акций ПАО Сбербанк);
биржевой курс товаров (например, курс 10 баррелей нефти Brent Crude Futures);
установленный Центральным банком курс национальной валюты по отношению к иностранной (например, курс российского рубля к доллару);
процентные ставки [например, EURIBOR (European Interbank Offered Rate – усреднённая процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым в евро); по рублёвым кредитам (депозитам) применяется ставка RUONIA];
уровень инфляции (в России такие данные публикует Федеральная служба государственной статистики) и пр.
У некоторых показателей нет реального базисного актива, в этих деривативах учитывается только показатель. Например, в кредитных деривативах – факт наступления согласованного кредитного события (обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении контрольным лицом своих обязанностей, изменение кредитного рейтинга); в погодных – изменение температуры или уровня осадков в определённой местности; в индексных – изменение «расчётной цены идеальной корзины» каких-либо активов.
К сожалению, понятия «базисный актив» и «показатель базисного актива» во многих публикациях и даже нормативных актах и стандартах саморегулируемых организаций (СРО) смешиваются. Например, в Указании Банка России от 16 февраля 2015 г. № 3565-У «О видах производных финансовых инструментов» установлено, что базисными активами ПФИ являются объекты – ценные бумаги, товары, валюта и показатели – процентные ставки, уровень инфляции, официальная статистическая информация, физические, биологические и/или химические показатели состояния окружающей среды, договоры ПФИ, значения, рассчитываемые на основании одного или совокупности нескольких указанных выше показателей, от цен (значений) которых зависят обязательства стороны или сторон договора ПФИ.
Представляется, что выделение понятий «базисный актив» и «показатель базисного актива» целесообразно с точки зрения определения пригодности каждого из них. К каждому из этих элементов, вероятно, должны предъявляться требования, и в отношении каждого – предусматриваться правила определения последствий в случае, если выявляется какой-либо порок в этом элементе. Так, например, не должны рассматриваться как допустимые деривативы соглашения, условия выплат по которым зависят от потестативного условия (условия, полностью или частично зависимого от воли стороны или сторон обязательства) или от условия, на которое может повлиять одна из сторон.
Форвардные договоры
Форвардный договор – договор, по которому одна сторона обязуется передать ценные бумаги, валюту или товар (базисный актив) в собственность другой стороне не ранее третьего дня после дня заключения договора (в будущем), а другая сторона обязуется оплатить базисный актив.
По форвардному договору у каждой из сторон возникает твёрдое обязательство.
Форвардные договоры заключаются вне биржи на основании генеральных соглашений, как правило двусторонних. Генеральные соглашения на финансовом рынке заключаются сторонами для многократного совершения сделок с ценными бумагами, заключения договоров ПФИ и других финансовых сделок (подробнее см. в статье Стандартная документация для внебиржевых производных финансовых инструментов).
Различаются поставочные и расчётные форвардные договоры:
Поставочный форвард | Расчётный форвард |
Стороны планируют исполнение обязательства в натуре:
Поставочный форвардный договор может представлять собой договор купли-продажи Заключение этого договора на основании генерального соглашения о деривативах привносит в его регулирование множество особенностей, главной из которых является возможность применения правил о ликвидационном неттинге при возбуждении в отношении одной из сторон дела о банкротстве | Стороны изначально договариваются, что надлежащим исполнением будет только уплата одной стороной денежной суммы, рассчитанной как разница между рыночной ценой базисного актива и его ценой, определённой в договоре при его заключении, умноженной на количество актива. Иными словами, стороны заключают сделку на разницу |
Пример: 1 февраля компания заключает с банком форвардный договор, в соответствии с которым компания 1 июня обязана перевести банку 300 тыс. руб., а банк в ответ обязан перевести на счёт депо компании 1000 акций | Пример: 1 февраля компания заключает с банком форвардный договор, в соответствии с которым компания 1 июня переводит банку 300 тыс. руб. (фиксированная цена) за 1000 акций (базисный актив), а банк перечисляет компании за 1000 акций сумму, рассчитанную по цене, сложившейся на Московской бирже (ПАО «Московская Биржа») (рыночная цена). При этом договор предусматривает, что передача базисного актива не осуществляется. 1 июня стороны узнают рыночную цену, рассчитывают разницу между фиксированной и рыночной ценами. Если фиксированная цена (300 тыс. руб.) окажется больше рыночной, сумму разницы выплачивает компания, если меньше – банк |
Фьючерсные договоры
Фьючерсный договор сходен с форвардным, но имеет некоторые особенности. Это договор, заключённый на биржевых торгах, по которому одна сторона обязуется передать ценные бумаги, валюту или товар (базисный актив) в собственность другой стороне не ранее третьего дня после дня заключения договора (в будущем), а другая сторона обязуется оплатить базисный актив.
По фьючерсному договору у каждой из сторон возникает «твёрдое обязательство».
Пример: 1 марта на биржевых торгах Московской биржи компания заключает с банком фьючерсный договор, в соответствии с которым компания 1 апреля переводит банку 500 тыс. руб. (фиксированная цена), а банк перечисляет компании 1000 облигаций (базисный актив).
Фьючерсные договоры заключаются на биржевых торгах на основании заявок в порядке, определённом биржевыми правилами.
Различаются поставочные и расчётные фьючерсные договоры:
Поставочный фьючерсный договор | Расчётный фьючерсный договор |
Стороны планируют исполнение обязательства в натуре:
Поставочный фьючерсный договор может представлять собой договор купли-продажи (заключение этого договора на основании правил биржи привносит в его регулирование множество особенностей, главной из которых является возможность применения правил о ликвидационном неттинге при возбуждении в отношении одной из сторон дела о банкротстве) | Стороны изначально договариваются, что надлежащим исполнением будет только уплата одной стороной денежной суммы, рассчитанной как разница между рыночной ценой базисного актива и его ценой, определённой в договоре при его заключении, умноженной на количество актива. Иными словами, стороны заключают сделку на разницу |
Пример: 1 марта компания заключает с банком фьючерсный договор, в соответствии с которым компания 1 апреля обязана перевести банку 500 тыс. руб., а банк обязан перевести на счёт депо компании 1000 акций | Пример: 1 марта компания заключает с банком фьючерсный договор, в соответствии с которым компания 1 апреля переводит банку 500 тыс. руб. (фиксированная цена) за 1000 акций (базисный актив), а банк перечисляет компании за 1000 акций сумму, рассчитанную по цене, сложившейся на Московской бирже (рыночная цена). При этом договор предусматривает, что передача базисного актива не осуществляется. 1 апреля стороны узнают рыночную цену, рассчитывают разницу между фиксированной и рыночной ценами. Если фиксированная цена (500 тыс. руб.) окажется больше рыночной, сумму разницы выплачивает компания, если меньше – банк |
Несложно заметить, что описание фьючерсного договора крайне сходно с приведённым выше описанием форвардного договора. Однако есть различия, основные из которых представлены в таблице:
| Форвардные договоры | Фьючерсные договоры |
Место заключения | Вне биржи | На биржевых торгах |
Выбор контрагента | Стороны договора точно знают контрагента по сделке | Стороны договора обычно не знают контрагента по сделке |
Правовое основание | На основании двусторонних генеральных соглашений (рамочных договоров) заключаются и фьючерсные договоры (часто называются «сделками») | Заключаются на биржевых торгах на основании заявок в порядке, определённом биржевыми правилами |
Уровень стандартизации | Менее стандартизированы: стороны могут согласовать индивидуальные условия | Более стандартизированы: стороны крайне ограничены в согласовании индивидуальных условий |
Обычно нет клиринга | Есть клиринг, участвует клиринговая организация | |
Необходимость внесения обеспечения (маржевых платежей) | Не требуют внесения маржи | Требуют внесение маржи |
Возможность для участника договора закрыть позицию до даты исполнения, определённой в договоре | Невозможно досрочно закрыть позицию | Можно закрыть позицию и «выйти» из договора с прибылью или убытком посредством заключения на торгах «встречной сделки» |
Опционные договоры
По опционному договору одна сторона (покупатель опциона) приобретает у другой стороны (продавец опциона) право продать или купить какой-то товар в будущем.
Одна сторона (продавец опциона) | Другая сторона (покупатель опциона) |
Принимает обязанность исполнить предусмотренное обязательство | Имеет право потребовать от продавца исполнения предусмотренного обязательства |
На условиях, предусмотренных этим договором | |
В установленный договором срок в будущем | |
Как правило, продавец опциона получает от покупателя вознаграждение (опционную премию) | Как правило, покупатель опциона уплачивает продавцу за приобретение права опционную премию |
Если покупатель опциона не заявит требование в указанный срок, опционный договор прекращается |
Пример: товарный опционный договор: 1 апреля покупатель заключает с компанией договор, по которому приобретает право 1 июля купить у компании 10 млн баррелей нефти марки Brent по цене 67 долл. за баррель. За данное право покупатель уплачивает опционную премию в размере 1200 долл. 1 июля покупатель вправе (но не обязан) заявить требование об исполнении указанного обязательства. Очевидно, что, если курс будет выше 67 долл. за баррель, покупатель воспользуется приобретённым правом.
По условиям основного обязательства выделяют опционы колл (англ. call – звать) и пут (англ. put – тянуть):
Опцион колл | Опцион пут |
Продавец опциона предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив по фиксированной цене | Продавец опциона предоставляет покупателю опциона право продать базисный актив по фиксированной цене |
Пример: 1 апреля покупатель заключает с компанией договор, по которому приобретает право 1 июля купить у компании 10 млн баррелей нефти марки Brent по цене 67 долл. за баррель | Пример: 1 апреля покупатель заключает с заводом договор, по которому приобретает право 1 июля продать заводу 10 млн баррелей нефти марки Brent по цене 70 долл. за баррель |
Так же, как форвардные и фьючерсные договоры, опционные договоры подразделяются на поставочные и расчётные:
Поставочный опцион | Расчётный опцион |
Стороны планируют исполнение обязательства в натуре:
Поставочный опционный договор может представлять собой договор купли-продажи | Стороны изначально договариваются, что надлежащим исполнением будет только уплата одной стороной денежной суммы, рассчитанной как разница между рыночной ценой базисного актива и его ценой, определённой в договоре при его заключении, умноженной на количество актива. Иными словами, стороны заключают сделку на разницу |
Пример: 1 апреля покупатель заключает с компанией договор, по которому приобретает право 1 июля купить у компании 10 млн баррелей нефти марки Brent по цене 67 долл. за баррель | Пример: 1 апреля покупатель заключает с банком договор, по которому приобретает право 1 июля продать банку 10 млн баррелей нефти марки Brent по цене 70 долл. за баррель. 1 июля рыночная цена барреля 68 долл., что ниже фиксированной цены. Соответственно, банк должен выплатить покупателю (70 – 68) × 10 млн = 20 млн долл. |
В отличие от форвардного и фьючерсного договоров, в опционном договоре в момент исполнения (в будущую дату, дату истечения) только у одной стороны есть право (требование), а у другой – обязательство. На практике большинство расчётных опционных договоров содержат условие об «автоматическом исполнении». Это значит, что если в дату истечения рыночная цена базисного актива будет благоприятной для покупателя опциона (держателя опциона) и он оказывается «в выигрыше» (или «в деньгах»), то обязанная сторона (продавец опциона) обязана исполнить обязательство вне зависимости от получения требования от держателя опциона.
Если в дату истечения покупатель опциона («держатель опциона») оказывается «в проигрыше», то обязательство по опционному договору прекращается без исполнения. Опционная премия не возвращается.
В опционных договорах выделяют 3 важнейших параметра (условия):
цена исполнения (strike);
дата истечения – дата и время, после которого право утрачивается;
опционная премия – цена, которую платит покупатель опциона за приобретённое право.
Цена исполнения в опционных договорах может определяться путём указания:
на фиксированную в договоре цену. Продавец опциона обязуется продать покупателю опциона базисный актив или купить базисный актив у покупателя опциона по цене, определённой при заключении договора;
максимальную процентную ставку (кэп; англ. cap – шапка, крышка, пробка). Продавец верхней границы должен оплатить закупщику разницу между согласованной процентной ставкой (ставка верхней границы) и определённой ссылочной процентной ставкой (такой, как 3-месячный EURIBOR), если ссылочная процентная ставка выше, чем верхняя граница процентной ставки на дату фиксирования ставок. Этот компенсационный платёж рассчитывается на основе согласованного условного номинала и на фиксированный срок. Продавец кэпа получает возмещение за это обязательство в форме однократной премии или регулярных платежей от закупщика верхней границы;
минимальную процентную ставку (флор; англ. floor – пол). Покупатель флора получает право требовать от продавца компенсации, равной значению, на которое согласованная ссылочная процентная ставка ниже согласованной минимальной процентной ставки (флора). Взамен этого закупщик оплачивает продавцу опциона премию.
В опционах могут быть «барьерные» условия (aнгл. barrier option) – в таком случае выплата по опциону зависит от того, достигла ли цена базисного актива за определённый период времени некоторого уровня или нет.
В зависимости от того, как определяется момент времени, в который покупатель может заявить требование, выделяют опционы:
европейский;
американский;
экзотический.
Покупатель европейского опциона вправе воспользоваться правом (или опцион автоматически обсчитывается) только в определённый день (дату исполнения); ни до этой даты, ни после он этим правом не обладает.
Примером может служить уже упоминавшийся товарный опционный договор, по которому 1 апреля покупатель приобретает право 1 июля купить у компании 10 млн баррелей нефти марки Brent по цене 67 долл. за баррель за опционную премию в размере 1200 долл. 1 июля покупатель вправе заявить требование об исполнении указанного обязательства.
Покупатель (держатель) американского опциона вправе воспользоваться правом в любое время до определённого дня – дня исполнения. То есть для такого опциона задаётся период, в течение которого покупатель может исполнить данный опцион.
Пример: 1 апреля компания заключила с банком опционный контракт пут. По его условиям компания (покупатель опциона) уплатила банку (продавцу опциона) опционную премию за право в любой день с 1 апреля до 1 октября потребовать купить у неё (т. е. компания сможет продать) 10 тыс. акций ПАО «Российский Газ» по цене 70 руб. за акцию. Если в какой-либо из дней определённого выше периода рыночная цена акции будет менее 70 руб., компания потребует исполнения обязательства со стороны продавца опциона. Если цена в этом временном интервале всё время будет превышать указанную в опционном контракте цену, то покупатель опциона, вероятно, не воспользуется своим правом.
Экзотические опционы – опционы с различными необычными условиями.
К экзотическим относят следующие виды опционов:
Азиатский опцион (англ. asian option; опцион средней цены или среднекурсовой опцион): цена исполнения определяется на основе средней стоимости базисного актива за определённый период времени. Как правило, такие опционы заключаются на товары, биржевые индексы, курсы валют и процентные ставки. Азиатские опционы популярны на рынках с высокой волатильностью базисных активов (нефть, цветные металлы и др.).
Бинарный опцион (цифровой опцион, опцион «всё или ничего», опцион с фиксированной прибылью): держатель опциона получает фиксированную выплату или не получает ничего в зависимости от выполнения согласованного условия, независимо от степени изменения цены на базисный актив и т. п. По смыслу размер потенциальной фиксированной выплаты должен быть выше опционной премии.
Пример: покупка опциона на превышение ценового уровня. При стоимости одной акции компании Apple 50 долл. потребуется не менее 1000 долл. для приобретения лота в 20 акций. Если цена акции повысится до 55 долл., то доход составит 100 долл. (20 акций * 5 долл.) при 10 % доходности. Доход может иметь и другие значения в зависимости от колебания цены. Если цена неблагоприятная, то у трейдера будет выбор – закрывать с убытком или дождаться роста цены. В качестве альтернативы можно купить два бинарных опциона колл по цене 10 долл. с условием достижения акциями Apple цены 55 долл. до конца недели. Цена исполнившегося опциона будет равна 100 долл. Если цена действительно достигнет 55 долл. или будет выше, то трейдер получит 200 долл. (100 * 2) при затратах 20 долл., доход составит 180 долл., доходность – 900 %. Если цена не достигнет указанного уровня, то он теряет 20 долл., уплаченных за опцион.
С точки зрения права данный вид опционов ближе всего к сделкам пари. Бинарные опционы вызывают активную критику: регуляторы многих стран, в том числе США, Франции, Канады, Израиля, видят большие риски в распространении бинарных опционов, которые торгуются на интернет-платформах. В марте 2016 г. в Израиле торговля бинарными опционами была запрещена. Комиссия по ценным бумагам и биржам США признала бинарные опционы одним из видов мошенничества.
Опционная премия – денежная сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу при заключении опционного контракта.
Премия биржевого опциона является котировкой по нему (потенциальные продавцы опционов выставляют заявки о продаже опционов, в которых указана опционная премия). Величина премии обычно устанавливается в результате выравнивания спроса и предложения на рынке между покупателями и продавцами опционов. Существуют математические модели, позволяющие вычислить премию на основе текущей стоимости базисного актива и его стохастических свойств (волатильности, доходности и т. д.).
Своп-договоры
По своп-договору (англ. swap – меняться) стороны производят обмен базисными активами в зависимости от изменения показателей базисных активов и/или наступления обстоятельства, определённого договором. Обычно своп предполагает не единовременный обмен (расчёт разницы), а расчёт разницы в течение определённого периода времени.
Так же, как по форвардному и фьючерсному договорам, в своп-договоре в каждый момент исполнения (в будущие даты) у каждой из сторон есть обязанность исполнить обязательство.
Часто своп-договоры предполагают «обмен» базисными активами в течение некоторого времени, например в течение трёх лет.
Так же, как и прочие деривативы, свопы подразделяются на поставочные и расчётные:
Поставочный своп | Расчётный своп |
Стороны планируют исполнение обязательства в натуре:
Поставочный своп-договор может представлять собой договор купли-продажи (поставки). Заключение этого договора на основании правил биржи привносит в его регулирование множество особенностей, главной из которых является возможность применения правил о ликвидационном неттинге при возбуждении в отношении одной из сторон дела о банкротстве | Стороны изначально договариваются, что надлежащим исполнением будет только уплата одной стороной денежной суммы, рассчитанной как разница между рыночной ценой базисного актива и его ценой, определённой в договоре при его заключении, умноженной на количество актива. Иными словами, стороны заключают сделку на разницу |
Пример: валютный своп 1 июля компания заключает с банком договор, по которому 1 августа компания переводит банку 1 млн долл., а банк компании – 65,5 млн руб. | Пример: валютный своп 1 июля 2008 г. компания заключает с банком договор, по которому в течение трёх лет стороны один раз в квартал рассчитывают разницу между рыночной ценой 1 млн долл. в рублях и фиксированной суммой 28,5 млн руб. (цена 1 млн долл. по курсу 28,5 руб. за долл.). Если рыночная цена превышает фиксированную, платёж разницы осуществляет банк, если фиксированная больше рыночной – разницу уплачивает компания |
Обязательства со встроенным деривативом
На практике ПФИ не всегда представляют собой самостоятельные договоры, описанные выше, а могут иметь вид обязательства, которое предусмотрено в договоре, либо (довольно часто) могут являться элементом другого обязательства (договоры со встроенным деривативом) или ценной бумаги (ценные бумаги со встроенным деривативом).
Пример договора со встроенным деривативом – вклад, в котором условие о процентах привязано к какому-либо событию или обстоятельству.
Такие структурные депозиты предлагают банк ВТБ и Россельхозбанк.
К ценным бумагам со встроенным деривативом можно отнести:
кредитные ноты (credit linked notes, CLN);
структурные облигации;
квазиструктурные облигации;
опционы эмитента;
субординированные облигации;
«вечные облигации».
CLN – инструменты (обычно ценные бумаги), выплаты по которым привязаны к конкретному кредитному событию. Например, выплаты по нотам осуществляются ежеквартально до даты погашения, но если определённый эмиссионной документацией конкретный заёмщик объявит дефолт, то выплаты прекращаются, у эмитента нот нет обязательства производить какие-либо выплаты по нотам.
Выпуск CLN производится по правилам, определённым другими правопорядками (чаще всего правом Англии и Уэльса).
Классификация производных финансовых инструментов по месту заключения
Договоры ПФИ могут заключаться на биржевых торгах и вне биржи. В зависимости от этого существенно различается договорное оформление соответствующего обязательства.
Вид ПФИ по месту заключения / критерий сравнения | Биржевые | Внебиржевые |
Основные документы, регулирующие права и обязанности сторон | Правила биржи и правила торгов в соответствующей секции | Как правило, генеральное соглашение. Реже встречаются самостоятельные соглашения |
Субъект, который разрабатывает и утверждает правила | Утверждает Совет биржи и пр. | Согласуются сторонами, как правило, на основании стандартной документации Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA) или Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) |
Возможности сторон вносить изменения в договорную документацию | Минимальные: стороны фактически лишены возможности вносить изменения или дополнительные условия | Широкие: стороны могут изменять договорную документацию или вносить дополнительные условия |
Клиринг | Обязательно применяется | В России, по общему правилу, не применяется. Исключения – процентные свопы (Interest Rate Swap, IRS), совокупная номинальная стоимость которых превышает 200 млрд руб. В Европейском союзе должен применяться в силу EMIR (European Market Infrastructure Regulation) – постановление Европейского парламента и Совета № 648/2012 от 4 июля 2012 г. о внебиржевых производных инструментах, центральных контрагентах и торговых репозиториях |
Ликвидационный неттинг | Применяется | Применяется при соблюдении некоторых условий |
Досрочное закрытие позиций | Возможно лишь посредством покупки «обратной» («зеркальной») позиции | Возможно:
Рассчитывается ликвидационная сумма |
Возможности сконструировать особенное соглашение для внебиржевого дериватива велики и ограничены лишь требованиями закона, а варианты биржевых деривативов связаны со значительными ограничениями.
Пример 1. Биржевые фьючерсы на нефть имеют точную, заранее определённую дату исполнения (обычно 5–6 дат в году). Участники рынка не могут заключить на биржевых торгах договор с иной датой исполнения. Эта проблема отсутствует при заключении внебиржевых договоров.
Пример 2. В решениях арбитражных судов по делу компании «Транснефть» против Сбербанка указано, что стороны заключили опционы на покупку и продажу около 2 млрд долл. На торгах Московской биржи такого объёма сделок не было. Попытка заключить такую сделку на биржевых торгах существенно повлияла бы на курс рубль/доллар, а также повлекла бы значительные расходы на оплату биржевых комиссий.
Классификация производных финансовых инструментов по базисному активу
В зависимости от базисного актива производные финансовые инструменты подразделяются на валютные, процентные, товарные, кредитные и фондовые.
Валютные ПФИ
Объём обязательств из валютных деривативов определяется в зависимости от курсов валют.
Наиболее распространённые валютные деривативы: расчётный форвардный контракт, валютный своп, валютный поставочный опционный договор с барьерным условием.
Расчётный форвардный контракт – разновидность форвардного договора, по условиям которого осуществляется выплата денежной суммы, размер которой рассчитывается в зависимости от текущего рыночного курса валют на дату исполнения договора (спот-курс) и курса валют, согласованного сторонами при заключении договора (форвардный курс).
Пример: банк и компания 1 августа 2018 г. заключили расчётный форвардный контракт, по условиям которого 1 декабря 2018 г. компания продаёт банку 1 млн евро по спот-курсу, а банк продаёт компании 1 млн евро по форвардному курсу – 75 руб. за евро.
Поставка 1 млн евро не осуществляется, в дату исполнения будет произведён расчёт денежного обязательства и определён плательщик по нему.
1 декабря 2018 г. спот-курс 75,75 руб. за евро. Соответственно:
обязательство компании перед банком 75 × 1 000 000 = 75 000 000 руб.;
обязательство банка перед компанией 75,75 × 1 000 000 = 75 750 000 руб.
Так как денежное обязательство банка больше, он обязан заплатить компании 750 000 руб.
Валютный своп – сделка, по условиям которой стороны совершают одновременную покупку и продажу определённой суммы иностранной валюты с разными датами расчётов (даты валютирования).
Валютный своп является простой сделкой, поэтому можно встретить и такое его обозначение, как «ванильный» своп (англ. vanilla swap).
Пример: банк и компания 1 августа 2018 г. заключили валютный своп с датами валютирования 2 августа 2018 и 20 декабря 2018 гг. Согласно условиям валютного свопа, в первую дату валютирования:
компания продаёт банку 1 млн евро (базисная валюта);
компания принимает от банка оплату в размере 75 млн руб. (расчётная валюта).
Производится поставка указанных сумм.
20 декабря 2018 г. по согласованному форвардному курсу:
компания покупает у банка 1 млн евро;
компания осуществляет оплату банку в размере 75 750 000 руб.;
форвардный курс 75,75 руб. за евро.
Осуществляется поставка указанных сумм.
Если спот-курс на 20 декабря 2018 г. оказался выше форвардного, то банк окажется «в деньгах», а если ниже – то «в деньгах» будет компания.
В рассмотренном примере компания купила своп EUR/RUB, а банк его продал.
Валютный поставочный опцион с барьерным условием – разновидность опциона, в соответствии с которым покупатель опциона приобретает право купить или продать определённое количество валюты по заранее установленному сторонами валютному курсу (цена исполнения), при этом право может быть реализовано только при наступлении определённых обстоятельств (барьерное условие) и в течение определённого срока.
Приобретая право (опцион), покупатель уплачивает премию. Цену исполнения называют ценой страйк.
Барьерное условие представляет собой отлагательное или отменительное условие, наступление которого определяет возможное поведение покупателя опциона – предъявить соответствующее требование в течение определённого срока.
В валютных опционах, как правило, в качестве барьерного условия выступает условие достижения конкретного значения обменного курса валюты, в отношении которой покупатель приобрёл опцион. Такое барьерное условие называется барьерным курсом.
Пример валютного опциона с барьерным условием:
27 декабря 2013 г. Сбербанк и «Транснефть» заключили сделку валютного опциона с барьерным условием (далее – сделка). Данная сделка сочетала в себе 2 опциона:
1. Опцион на продажу долларов (пут-опцион), по которому:
Сбербанк (продавец пут-опциона) принимает на себя обязательство уплатить «Транснефти» 18 сентября 2015 г. определённую денежную сумму при условии, что курс доллара в период с 27 декабря 2013 по 18 сентября 2015 гг. превысит 45 руб. за доллар (барьерный курс – отлагательное условие);
«Транснефть» (покупатель пут-опциона) принимает на себя обязательство 22 сентября 2014 г. выплатить Сбербанку опционную премию в размере 169 млн руб.
2. Опцион на покупку долларов (опцион колл), по которому:
Сбербанк (покупатель пут-опциона) принимает на себя обязательство выплатить «Транснефти» опционную премию в размере примерно 1,3 млрд руб.;
«Транснефть» (продавец пут-опциона) принимает на себя обязательство уплатить банку 18 сентября 2015 г. определённую денежную сумму, рассчитанную по формуле: 2 млрд долл. × курс рубля – 65 млрд руб. при условии, что курс доллара в период с 27 декабря 2013 по 18 сентября 2015 гг. превысит 45 руб. за доллар (барьерный курс).
1 декабря 2014 г. барьерный курс по сделке был превышен, в связи с чем Сбербанк направил уведомление «Транснефти» об исполнении опциона. 21 сентября 2015 г. «Транснефть» исполнила своё денежное обязательство перед Сбербанком.
Процентные ПФИ
К договорам о процентных производных финансовых инструментах относят договор процентного свопа (Interest Rate Swap, IRS), процентные фьючерсные договоры, процентные опционы (кэпы и флоры), соглашение о будущей процентной ставке (Forward Rate Agreement, FRA).
По договору процентного свопа (Interest Rate Swap, IRS) в течение определённого срока (обычно несколько лет) стороны «обмениваются» платежами: одна сторона платит другой процентные платежи по фиксированной ставке, а другая – по плавающей ставке, при этом проценты начисляются на одну сумму.
Как и в большинстве деривативов, стороны не перечисляют друг другу денежные средства в полном объёме и после расчёта сумм взаимных обязательств переводу подлежит только сумма разницы между двумя расчётными суммами. IRS является расчётным деривативом.
IRS – внебиржевой дериватив. В стандартной документации НАУФОР базовым документом, определяющим порядок заключения и исполнения IRS, являются Стандартные условия срочных сделок на процентные ставки, сделок валютно-процентный своп и сделок свопцион 2011 г.
IRS может быть необходим/интересен для компании в случае, когда она привлекла кредит по плавающей ставке, но заинтересована в чётко прогнозируемых финансовых потоках, защищённых от риска чрезмерного роста переменной. Банки обычно не соглашаются поменять плавающую ставку на фиксированную, т. к. сами привлекают на рынке финансирование по плавающей ставке. Компания может найти банк, который предложит процентный своп, в результате чего компания получит фиксацию плавающей ставки (очевидно, по ставке, превышающей текущий уровень выплат по плавающей ставке).
Пример: IRS стал предметом рассмотрения в деле компании «Агротерминал» (далее – компания) против ЮниКредит Банка (далее – банк) (Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 10 октября 2012 г. № 09АП-28081/12).
В октябре 2010 г. указанные банк и компания заключили соглашение об общих условиях совершения сделок с ПФИ (генеральное соглашение), а на его основе в мае 2011 г. – договор процентного свопа (IRS).
В IRS стороны определили, что один раз в квартал (в дату валютирования) банк рассчитывает объём обязательств каждой из сторон:
банк платит компании проценты по базисному активу (сумма основного долга по кредиту, выданному компании) по ставке 3-месячного LIBOR;
компания платит банку проценты по тому же базисному активу по референсной ставке (фиксированной ставке) – 4,34 %.
Разницу между этими суммами выплачивает та сторона, у которой объём обязательств выше.
Процентные фьючерсы
Процентные деривативы есть не только на внебиржевом, но и на биржевом рынке.
Расчётный фьючерсный договор (контракт) – стандартный контракт, заключаемый на биржевых торгах, по которому в будущую дату, установленную биржевыми правилами, определяется денежное обязательство как разница между фиксированной процентной ставкой и переменной процентной ставкой, определённой на эту будущую дату, умноженная на сумму базисного актива; клиринговая организация удерживает эту сумму со стороны, которая оказывается «не в деньгах», и перечисляет её стороне, которая оказалась «в деньгах».
Биржевыми правилами определяются конкретные даты исполнения по фьючерсным договорам на процентные ставки (будущие даты). Обычно это 4 даты в календарном году.
Базисный актив в таких сделках – денежная сумма кредитных ресурсов в определённом объёме (например, 1 млн руб., 1 млн долл.).
Показатели базисного актива – фиксированная процентная ставка (например, 5 % годовых) и плавающая процентная ставка [например, ставка рублёвого 3-месячного кредита (депозита) на Московском межбанковском рынке MosPrime Rate или 3-месячного депозита в долларах – LIBOR]. Размер плавающей процентной ставки будет определён в дату исполнения по расчётному фьючерсному договору (контракту) по информации, опубликованной в определённом источнике.
Денежные обязательства:
у одной стороны расчётного фьючерсного договора (контракта) – выплатить сумму по формуле: фиксированная процентная ставка, умноженная на количество базисного актива;
у другой – выплатить сумму по формуле: плавающая процентная ставка, определённая на дату исполнения и умноженная на количество базисного актива.
Разница подлежит перечислению в пользу стороны, которая оказалась «в деньгах».
Пример: 24 февраля 2021 г. компания «продала 10 фьючерсных контрактов» по ставке 4,4 % за ставку RUONIA, датой исполнения 16 марта 2021 г. Объём денежного обязательства компании зафиксирован и равен: 10 × 1 млн руб. × 4,4 % = 440 тыс. руб. Если 16 марта 2021 г. ставка RUONIA превысит 4,4 %, компания получит выплату на разницу между этими ставками, если ставка RUONIA окажется ниже 4,4%, компания должна будет уплатить соответствующую разницу:
допустим, 16 марта 2021 г. ставка RUONIA составила 5 %, соответственно компания получит выплату 10 × 1 млн руб. × (5 – 4,4) % = 60 тыс. руб.;
если 16 марта 2021 г. ставка RUONIA составила 4 %, компания должна уплатить 10 × 1 млн руб. × (4,4 – 4) % = 40 тыс. руб.
Процентные опционы (кэпы и флоры)
Процентный кэп (Interest Rate Cap) – соглашение между сторонами, по которому продавец «защиты» обязуется выплатить покупателю «защиты» компенсацию, если базовая плавающая ставка превысит согласованную ставку исполнения [«ставку капитализации» (Capitalization Rate, Cap Rate), или Strike Rate]; за «защиту» покупатель платит продавцу опционную премию. Размер компенсации рассчитывается как разница между фиксированной ставкой и рыночной ставкой, умноженной на расчётную сумму (Notional Amount) и на количество дней в периоде. При этом определяются несколько временных отрезков, например четыре квартала.
Таким образом, процентный кэп – «связка» опционов колл на процентную ставку. Покупателями опционов («защиты») выступают заёмщики, привлёкшие кредиты (займы) под плавающую ставку (например, RUONIA). Они хеджируются (фактически страхуются) от увеличения процентных ставок выше установленного уровня в течение определённого периода. Продавцом таких опционов, как правило, выступает банк, который, в свою очередь, хеджирует свой риск на рынке с другими участниками.
В отличие от процентного свопа (IRS) покупатель процентного кэпа сразу должен выплатить опционную премию, при этом у него не возникает обязанность производить выплаты контрагенту на протяжении срока договора, как при процентном свопе (IRS). Покупатель процентного кэпа получает выгоду в случае, если процентные ставки будут снижаться: он меньше платит по займу, а при превышении уровня ставки получает компенсацию.
Процентный флор (англ. floor – пол) – соглашение между сторонами, согласно которому продавец «защиты» обязуется выплатить покупателю «защиты» компенсацию, если базовая плавающая ставка окажется ниже согласованной ставки исполнения; за «защиту» покупатель платит продавцу опционную премию. Так же, как и при процентном кэпе, в соглашении о процентном флоре определяется несколько временных отрезков, например четыре квартала. Размер компенсации рассчитывается как разница между фиксированной ставкой и рыночной ставкой, умноженной на расчётную сумму и на количество дней в периоде. Таким образом, процентный флор – это «связка» опционов пут на процентную ставку. Покупателями опционов («защиты») выступают обычно банки и иные кредиторы, предоставившие финансирование под плавающую ставку, они приобретают «защиту» от падения процентных ставок ниже установленного уровня в течение определённого периода.
Покупатель процентного флора получает выгоду в случае, если процентные ставки будут расти: он имеет больший доход по предоставленному финансированию, а при падении уровня ставки получает компенсацию.
Кэпы и флоры являются внебиржевыми опционами, которые фактически гарантируют покупателям «защиту» соответственно от повышения и падения процентных ставок. Именно поэтому такие опционы иногда называют гарантией процентной ставки. Кэпы и флоры не связаны с реальными кредитами (займами), а значит, досрочное погашение кредита (займа) или дефолт по кредиту никак не влияют на исполнение по соглашению о кэпе или флоре.
Товарные ПФИ
Товарными деривативами называют производные финансовые инструменты, базисным активом которых являются товары, как правило биржевые.
Можно выделить деривативы, базовым активом которых выступают:
сельскохозяйственная продукция (кукуруза, пшеница, соя, кофе, какао, сахар, хлопок и замороженный фруктовый сок);
металлы (золото, серебро, платина, алюминий, цинк, никель);
энергоресурсы (сырая нефть, природный газ, электроэнергия).
Для развития рынка товарных деривативов необходимо существование развитого спот-рынка соответствующего товара, поскольку без наличного рынка невозможно определение результата срочных сделок. Долгое время в России (один из лидеров по добыче нефти) отсутствовал спот-рынок и, соответственно, не было рынка нефтяных деривативов. Когда появился спот-рынок, начал формироваться и рынок производных на нефть.
На Московской бирже заключаются различные «товарные контракты», в том числе:
фьючерсный контракт на нефть марки Brent;
фьючерсный контракт на алюминий;
фьючерсный контракт на природный газ;
фьючерсный контракт на золото;
фьючерсный контракт на сахар-сырец;
поставочный фьючерс на пшеницу.
На практике встречаются и внебиржевые товарные деривативы. Так, банки при обсуждении предоставления долгосрочного кредита компаниям, чья деятельность тесно связана с колебаниями цены на какой-либо товар (производители нефти, металлов, добывающие компании, авиационные компании и пр.), часто настаивают на заключении хеджирующих сделок. Такими сделками должны страховаться риски неблагоприятного изменения цены на товар.
Например, в финансовой отчётности ПАО «Полюс» за 2019 г. раскрыто, что группа «Полюс» заключила ряд соглашений по ПФИ для снижения рисков, связанных с изменением цен на золото, колебанием курса, а также изменением процентных ставок.
Таким образом, товарные деривативы позволяют управлять рисками операционной деятельности, а процентные деривативы – рисками, связанными с обслуживанием долга (или обеспечения приемлемого дохода).
Кредитные организации, несмотря на общий запрет на осуществление торговой деятельности, могут заключать поставочные «товарные сделки». Однако прекращаться такие сделки должны без физической поставки товара.
Кредитные деривативы
Кредитные деривативы – деривативы, по которым одна сторона передаёт, а другая принимает на себя определённый соглашением кредитный риск конкретного лица или группы лиц.
Кредитный риск – потенциальная возможность неисполнения заёмщиком или контрагентом своих обязательств (дефолта заёмщика/контрагента).
Пример 1. Банк выдал кредит компании. Присутствует риск невозврата кредита заёмщиком.
Пример 2. Компания-эмитент разместила облигации, инвесторы приобрели эти облигации, но у инвесторов есть риск неисполнения эмитентом обязательств по облигациям.
Пример 3. Компания-продавец передала компании-покупателю товар, покупатель обязан оплатить полученный товар. Но есть риск неоплаты.
На основе многолетних наблюдений разработаны разнообразные методики расчёта вероятности дефолтов. Наиболее известными оценщиками кредитных рисков являются кредитные рейтинговые агентства.
К самым распространённым кредитным деривативам относятся:
Деривативы в форме договоров | Ценные бумаги со встроенным кредитным деривативом |
Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) | Кредитные ноты (Credit Linked Notes, CLN) |
Своп полного покрытия (Total Return Swap, TRS) | Структурные облигации |
В России заключать договоры – кредитные ПФИ вправе только юридические лица:
на биржевых торгах заключение договоров – кредитных ПФИ допускается только за счёт юридических лиц – квалифицированных инвесторов;
вне биржевых торгов заключение кредитных ПФИ допускается при условии, что уплата денежных сумм осуществляется за счёт кредитной организации, брокера, дилера, СФО – эмитента структурных облигаций, а сторона, имеющая право на получение таких денежных сумм, или лицо, за счёт которого она действует, является юридическим лицом.
Физические лица ограничены в заключении договоров – кредитных ПФИ, но если они являются квалифицированными инвесторами, то они вправе приобретать кредитные ПФИ в форме структурных облигаций.
Основные цели использования кредитных деривативов:
построение эффективных банковских портфелей с точки зрения конечного пользователя;
построение эффективных банковских портфелей с точки зрения клиентских отношений;
страхование от риска банкротства основных клиентов;
обеспечение более эффективного проектного финансирования;
создание ещё одного финансового инструмента.
Наиболее известный кредитный дериватив – кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS). По соглашению о кредитном дефолтном свопе одна сторона (продавец защиты) обязуется выплатить компенсацию потерь другой стороне (покупателю защиты) от кредитного события по определённому обязательству (обычно заём, кредит или облигации).
CDS – внебиржевой дериватив. Соглашения заключаются по стандартной документации ISDA; в России в пакет Стандартной документации НАУФОР (RISDA) входят Стандартные условия кредитных производных сделок 2015 г.
Базовая конструкция CDS. Покупатель защиты от кредитного риска производит выплаты премии (обычно на регулярной основе) продавцу такой защиты до даты кредитного события, при наступлении кредитного события по контрольному обязательству (reference obligation) продавец производит выплату компенсационного платежа покупателю защиты или приобретает у покупателя защиты дефолтный актив по согласованной цене. Если кредитное событие не происходит, все выплаты составляют доход продавца защиты, он не производит никаких платежей в пользу покупателя защиты.
Согласно RISDA, сделка кредитно-дефолтный своп – сделка, по которой покупатель обязан уплачивать продавцу фиксированные суммы, а продавец в случае возникновения оснований проведения расчётов обязан по требованию покупателя провести расчёты по сделке в порядке, предусмотренном применимым к сделке основным способом расчётов или альтернативным способом расчётов.
Пример: компания «Неуверенный инвестор» приобретает облигации компании «Снежный барс Лимитед» (Reference Entity – базисный актив). Для того чтобы захеджироваться от кредитного риска эмитента, компания «Неуверенный инвестор» по договору CDS покупает защиту у банка «Три толстяка». Срок CDS – 3 года. В течение этих трёх лет компания «Неуверенный инвестор» производит ежеквартальные выплаты в пользу банка «Три толстяка». А в случае возникновения кредитного события, связанного с компанией «Снежный барс Лимитед», банк «Три толстяка» производит выплату компенсации компании «Неуверенный инвестор» в сумме 80 % от номинальной суммы всех облигаций, которыми владеет компания.
Для правильного понимания сути CDS необходимо знание специальной терминологии.
Контрольное обязательство – обязательство, которое указано в качестве такового в соглашении.
В приведённом выше примере контрольным обязательством являются платежи по облигациям компании «Снежный барс Лимитед».
В качестве контрольного обязательства может выступать корзина обязательств, например облигаций.
Контрольное лицо – юридическое лицо и/или публичное образование, указанное в этом качестве в подтверждении.
В приведённом выше примере контрольным лицом является компания «Снежный барс Лимитед».
Кредитное событие – одно из списка событий, которые могут оказать существенное влияние на стоимость актива (вероятность получения покупателем защиты платежей от контрольного лица). В список таких событий обычно включают:
неплатёж;
требование досрочного исполнения обязательства;
отказ от исполнения обязательства/мораторий;
реструктуризацию обязательства.
Значение каждого из указанных событий раскрывается в соглашении о кредитном свопе. Кратко остановимся на некоторых из них.
Понятие банкротства в документации по деривативам шире, чем соответствующий термин в законодательстве РФ. «Банкротство» в рамках кредитного свопа подразумевает следующие ситуации:
общее собрание участников контрольного лица принимает решение о добровольной ликвидации;
контрольное лицо обращается в арбитражный суд с заявлением о признании его банкротом и открытии в отношении него дела о несостоятельности;
арбитражный суд выносит определение о признании контрольного лица банкротом и открытии в отношении него дела о несостоятельности;
у контрольного лица отзывают (аннулируют) лицензию на осуществление банковской деятельности, лицензию на разработку месторождения и т. п.;
залоговый кредитор получает во владение всё имущество контрольного лица или обращает взыскание либо налагает обеспечительные меры на такое имущество посредством применения соответствующих процедур.
В приведённом выше примере кредитное событие возникнет в случае, если у компании «Снежный барс Лимитед» отзовут лицензию на торговлю нефтепродуктами, без которой компания не сможет осуществлять свою деятельность в том же объёме.
Термин «неплатёж» в рамках кредитного свопа означает, что контрольное лицо не исполнило в надлежащий срок одно или несколько платёжных обязательств на общую сумму не менее пороговой суммы неплатежа по одному или нескольким обязательствам [см. п. 4.5 Стандартных условий кредитных производных сделок 2015 г. (RISDA)]. В соглашении о кредитном свопе часто фиксируется, что событие нарушения контрольным лицом любых денежных обязательств на сумму, превышающую Х (пороговая сумма), является неплатежом, а соответственно, и кредитным событием.
Допустим, что по условиям договора CDS кредитным событием признаётся любой неплатёж компанией «Снежный барс Лимитед» на сумму, превышающую 80 млн руб. (пороговая сумма), при условии, что просрочка превышает 21 календарный день.
Дефолт по обязательству, в отличие от неплатежа, означает, что возникли обстоятельства, при которых кредиторы контрольного лица получают право требовать он него досрочного исполнения обязательств (obligation acceleration – акселерация долга) на общую сумму не менее пороговой суммы.
Допустим, что по условиям договора CDS кредитным событием признаётся ситуация, когда у банка-кредитора компании «Снежный барс Лимитед» возникло право требовать от неё досрочного погашения кредита на сумму, превышающую 100 млн руб. (пороговая сумма).
Чрезвычайно важными являются правила определения даты фиксации кредитного события: до этой даты денежные обязательства есть у покупателя кредитной защиты, после этой даты – у продавца защиты. В связи с фиксацией факта наступления кредитного события могут возникнуть споры: одна сторона может считать, что событие наступило, а другая – что нет такого факта и нет основания для выплаты компенсации. Неслучайно этим вопросам посвящено много внимания как в ISDA, так и в Стандартной документации НАУФОР (RISDA).
Во избежание ситуации конфликта интересов функцию объявления о наступлении кредитного события стараются возложить на какое-либо квалифицированное независимое лицо – определяющий комитет. Лицо, которое считает, что имеет место кредитное событие, обращается к определяющему комитету для того, чтобы тот выпустил объявление о наступлении кредитного события в отношении конкретной сделки. С этой даты и рассчитываются все сроки. Комитет вправе опубликовать также объявление об отсутствии кредитного события, если он придёт к такому выводу.
Исполнение при наступлении кредитного события
В случае наступления кредитного события возможны 2 способа передачи компенсации от продавца защиты в пользу покупателя.
Денежная компенсация: продавец перечисляет покупателю деньги в размере и порядке, определённом соглашением. Обычно размер определяется как разность между номинальной и реальной (текущей) стоимостью обязательств базового заёмщика (recovery value).
Физическая поставка: продавец защиты обязан выкупить у покупателя защиты актив по цене, рассчитанной по определённой в соглашении формуле. Иными словами, покупатель защиты продаёт продавцу защиты дефолтный актив (уступает требование по долгу или продаёт дефолтные облигации) по заранее установленной цене.
В примере с CDS по облигациям компании «Снежный барс Лимитед» возможны следующие варианты.
Денежная компенсация: в случае наступления кредитного события банк «Три толстяка» производит выплату компенсации компании «Неуверенный инвестор» в сумме 80 % от номинальной суммы всех облигаций, которыми она владеет. Облигации остаются у компании «Неуверенный инвестор».
Физическая поставка: в случае наступления кредитного события банк «Три толстяка» выкупает у компании «Неуверенный инвестор» облигации компании «Снежный барс Лимитед» по цене 80 % от номинальной суммы всех облигаций. Соответственно компания «Неуверенный инвестор» избавляется от дефолтных облигаций, которые переходят в собственность банка «Три толстяка».
Отметим, что на момент заключения соглашения о CDS, а также на протяжении всего срока его действия покупатель защиты не обязан являться кредитором контрольного лица или владельцем долговых обязательств (например, облигаций), по которым он купил защиту от кредитного риска.
Иными словами, заключая CDS, покупатель может не иметь цели застраховаться от кредитного риска контрольного лица. Его целью может быть, например, ставка на ухудшение кредитного качества контрольного лица (тогда, скорее всего, CDS можно будет перепродать дороже) или косвенная защита от кредитного риска другого, похожего заёмщика, кредитное качество которого очень тесно связано с качеством контрольного лица (например, считается, что от кредитного риска банка можно защититься при помощи CDS на суверенный кредитный риск Российской Федерации – скорее всего, кредитное качество этих заёмщиков будет изменяться согласованно; именно по этой причине цены CDS на похожих или взаимосвязанных заёмщиков сильно коррелируют между собой).
Фондовые ПФИ
Фондовые деривативы – договоры ПФИ, базисным активом которых выступают ценные бумаги. Как и многие другие, фондовые деривативы могут быть расчётными и поставочными. Договоры ПФИ на ценные бумаги заключаются как на биржевом, так и на внебиржевом рынке.
Например, на Московской бирже торгуются поставочные фьючерсы со следующими условиями.
Объём одного контракта (базисный актив):
100 000 – обыкновенные акции ПАО «ФСК ЕЭС»;
10 000 – обыкновенные акции ПАО «РусГидро»;
100 – обыкновенные акции ПАО Сбербанк;
10 – обыкновенные акции ПАО «НК "ЛУКОЙЛ"».
Месяцы исполнения: март, июнь, сентябрь, декабрь.
Цена контракта определяется в рублях за 1 контракт.
Шаг цены: 1 рубль за 1 контракт.
Последний день обращения – 3-й четверг месяца и года исполнения обязательства по поставке.
Исполнение договора – 1-й торговый день, в который проводятся торги соответствующими акциями (базисным активом) на фондовом рынке, после последнего дня заключения договора.
Биржевые фондовые деривативы регулируются биржевыми правилами и документами секции срочного рынка.
Внебиржевые фондовые деривативы регулируются договорной документацией, обычно разработанной на базе стандартной документации НАУФОР. Основные документы:
примерные условия договора о срочных сделках на финансовых рынках;
примерная форма генерального соглашения о срочных сделках на финансовых рынках;
стандартные условия срочных сделок с акциями и фондовыми индексами;
стандартные условия срочных сделок с облигациями.
Если для биржевых ПФИ установлены жёсткие условия в отношении тех бумаг, которые могут выступать базисным активом, объёма бумаг (количество всегда кратно заранее установленному лоту), дат исполнения и пр., то во внебиржевых сделках стороны вольны определять практически все условия самостоятельно.
Классификация производных финансовых инструментов по сложности
Деривативы подразделяют на простые и сложные.
Простые деривативы содержат простое условие: в определённую дату поставить базисный актив или осуществить платёж, при этом размер обязательства зависит лишь от одного показателя (например, от курса рубля к евро). Такие договоры ПФИ активно заключаются (торгуются) на биржах, т. к. их легко стандартизировать.
Пример: расчётный фьючерс – рубль/доллар, базисный актив – 1000 долл., расчёт 15 сентября.
Сложные деривативы содержат условия, специально согласованные сторонами для конкретной ситуации. Такие деривативы индивидуальны и совершаются на внебиржевом рынке.
Пример: валютный опцион с барьерным условием, который был заключён между ПАО «Траснефть» и ПАО Сбербанк в декабре 2013 г., предполагал, что ПАО «Транснефть» обязуется произвести выплату в случае, если курс доллара к рублю в период с декабря 2013 по сентябрь 2015 гг. превысит «барьер» 45 руб. за долл.
Деление на простые и сложные деривативы имеет важное практическое значение.
Простые ПФИ | Сложные ПФИ |
Доступны для всех участников оборота | Как правило, доступны только для «продвинутых» участников (квалифицированных инвесторов). «Простые» участники (неквалифицированные инвесторы) ограничены в совершении таких деривативов |
Заключаются, как правило, на организованных торгах (где ценообразование прозрачно) | Заключаются, как правило, на внебиржевом рынке, реже на организованных торгах |
Не налагают на участников рынка дополнительных обязанностей | Совершение сделок с «простыми» участниками налагает на профессиональных участников финансового рынка обязанности по соблюдению различных правил, прежде всего правил по предложению таких финансовых инструментов |
Российские нормативные акты разных уровней не содержат термины «простой» и «сложный» дериватив. Однако фактически такое деление имеет место.
Закон о РЦБ установил, что для заключения договоров ПФИ как на биржевом, так и на внебиржевом рынке физическое лицо должно пройти процедуру признания квалифицированным инвестором или специальное тестирование.
СРО «Национальная финансовая ассоциация» (НФА) и НАУФОР утвердили внутренние стандарты для своих членов с требованиями к взаимодействию с физическими лицами при предложении финансовых услуг (внутренний стандарт НАУФОР «Требования к взаимодействию с физическими лицами при предложении финансовых инструментов, а также услуг по совершению необеспеченных сделок» и аналогичный внутренний стандарт НФА). В этих документах, в частности, регламентируется предоставление информации в форме паспорта финансового инструмента в случае предложения клиентам заключить следующие договоры ПФИ или приобрести ценные бумаги со встроенным деривативом:
внебиржевые форвардные договоры;
внебиржевые опционные договоры «колл» и «пут»;
внебиржевые договоры своп;
внебиржевые договоры валютный своп;
внебиржевые договоры о будущей процентной ставке (FRA);
внебиржевые договоры overnight index swap (OIS);
внебиржевые барьерные опционные договоры;
субординированные облигации;
структурные облигации с возможностью досрочного автопогашения;
структурные облигации со встроенным кредитным риском;
структурные облигации с доходностью, зависящей от значения индекса.