Проце́нтный парите́т (паритет процентных ставок, англ. interest parity), условие равновесия валютного рынка, основанное на том, что ожидаемая доходность финансовых активов в разных странах, измеренная в одной и той же валюте, одинакова. Считается, что идея установления процентного паритета на рынках финансовых инструментов восходит к работе Дж. М. Кейнса (Keynes. 1923). Теория процентного паритета (подход к определению валютного курса с позиций доходности активов на финансовых рынках) – одна из теорий валютного курса. Исследования в рамках данного подхода активизировались в 1970–1980-х гг. параллельно с процессом ослабления и отмены ограничений на международное движение капитала, наблюдавшимся в странах с развитой экономикой, и ростом объёмов операций на международных финансовых рынках. Значительный вклад в разработку теории внесли такие экономисты, как П. Изард (Isard. 1978), М. Л. Мусса (Mussa. 1979) и др.

Допущения

Процентный паритет как условие равновесия валютного рынка требует соблюдения некоторых предпосылок. Считается, что спрос и предложение определённой валюты на валютном рынке проистекают главным образом из спроса и предложения финансовых активов, номинированных в этой валюте. Например, желание международных инвесторов приобрести долларовые облигации вызывает спрос на доллары США, а продажи облигаций, номинированных в долларах, увеличивают предложение данной валюты на рынке. В современном мире указанная предпосылка выполняется для стран, обладающих ёмкими (глубокими) финансовыми рынками и не имеющих ограничений на международную мобильность капитала, т. е. стран с развитой экономикой и развитыми финансовыми рынками. Во многих странах с формирующимися рынками и развивающихся странах, включая Россию, где финансовые рынки менее ёмкие и сохраняются ограничения на международную мобильность капитала, спрос и предложение иностранной валюты во многом определяются иными факторами (например, экспортом и импортом товаров и услуг, движением между странами инвестиционных, трудовых доходов, трансфертов, вложением прямых инвестиций в зарубежные экономики, не опосредованным сделками на финансовых рынках).

Также допускается, что отсутствуют ограничения на совершение валютных операций и валюты, установление курса которых подлежит объяснению в рамках рассматриваемого подхода, свободно конвертируемы.

В своём классическом, наиболее простом представлении условие процентного паритета предполагает совершенную взаимозаменяемость отечественных и зарубежных финансовых активов, т. е. для них характерно отсутствие или одинаковый уровень рисков, исключая валютный риск (риск последствий, наступающих при неожидаемом изменении валютного курса). Эти допущения не выполняются в 2020-х гг. для многих стран с формирующимися рынками и развивающихся стран, включая Россию.

Непокрытый процентный паритет

Основное уравнение теории – уравнение непокрытого процентного паритета (англ. uncovered interest parity):

$1 + i_{d} =   \frac{1}{ E_{d/f} } \times (1+ i_{f} ) \times E_{d/f} ^{exp}, \qquad\qquad\qquad\qquad(1)$

где $i_{d}$ и $i_{f}$ – номинальные процентные ставки по вложениям в финансовые активы, номинированные в национальной и иностранной валюте соответственно, в долях от единицы; $E_{d/f}$ – текущий валютный курс в прямой котировке (количество единиц национальной валюты за 1 ед. иностранной); $E_{d/f} ^{exp}$ – ожидаемый в будущем (на момент окончания срока инвестирования) курс обмена валют, представленный в той же котировке.

Альтернативная форма представления уравнения (1), отражающая ту же самую функциональную зависимость:

$E_{d/f} ^{exp} = E_{d/f} \times \frac{1+ i_{d} }{1+ i_{f} }. \qquad\qquad\qquad\qquad\qquad(2)$

Уравнения (1) и (2) исходят из логики поведения инвестора, которому на финансовых рынках без ограничений доступны взаимозаменяемые активы в национальной и иностранной валютах, в которых можно разместить свои сбережения на один и тот же срок. Вложив 1 ед. национальной валюты в финансовый актив, номинированный в этой валюте, по истечении срока инвестирования он получит сумму, равную единица плюс процентная ставка по данному инструменту, т. е. $(1+ i_{d})$.

При альтернативном варианте размещения своих сбережений – вложении их в финансовые активы, номинированные в иностранной валюте, – инвестору сначала нужно приобрести иностранную валюту, получив за 1 ед. национальной $\frac{1}{ E_{d/f} }$иностранной, затем вложить указанную сумму в финансовый актив, по истечении срока инвестирования получить выплату в иностранной валюте в размере $\frac{1}{ E_{d/f} } \times (1+ i_{f})$.

Поскольку речь идёт об отечественном инвесторе, его должна интересовать доходность вложений, рассчитанная не в иностранной, а в национальной валюте. Поэтому ему следует перевести указанную сумму в отечественную валюту, умножив её на обменный курс (в прямой котировке). Если нужно рассчитать де-факто доходность инвестирования (доходность на момент истечения срока вложения средств), для пересчёта следует использовать фактический курс обмена валют, актуальный на этот момент времени. Если инвестор заранее, в начале срока инвестирования, пытается оценить, какой вариант вложения средств принесёт ему бо́льшую доходность, то в расчёте будет фигурировать ожидаемый в будущем валютный курс – $E_{d/f} ^{exp}$.

Слева в уравнении (1) фигурирует единица плюс доходность, выраженная в национальной валюте, по вложениям в финансовые активы, номинированные в национальной валюте, справа – единица плюс ожидаемая доходность, выраженная также в национальной валюте, но по вложениям в финансовые активы, номинированные в иностранной валюте. Экономический смысл данного уравнения следующий: при соблюдении условия непокрытого процентного паритета обеспечивается равенство (паритет) ожидаемых доходностей по вложениям в национальной и иностранной валюте соответственно, а не равенство (паритет) процентных ставок по национальной и иностранной валюте ($i_{d}$ и $i_{f}$). В общем случае процентный паритет не предполагает равенства величин $i_{d}$ и $i_{f}$.

При выполнении условия процентного паритета на валютном рынке установится равновесие. Если равны доходности, выраженные в национальной валюте, по вложениям в национальной и иностранной валюте, рациональные инвесторы на международных рынках не будут стремиться пересматривать валютную структуру своих вложений и обменивать для этого отечественную валюту на иностранную или наоборот. Тогда при выполнении предпосылки, что спрос и предложение на валютном рынке определяются главным образом мотивацией инвестирования в финансовые активы, курс обмена национальной валюты на иностранную останется на прежнем равновесном уровне. Если же условие процентного паритета нарушается, начинается т. н. процентный арбитраж – инвесторы продают одни активы, обменивают валюту и покупают другие и на рынке происходит изменение текущего валютного курса с восстановлением паритета доходностей.

Для графического представления теории процентного паритета как одной из теорий валютного курса используют упрощённую форму рассматриваемого условия – его запись в приростных (процентных) величинах, которая служит хорошим приближением к уравнению (1) при относительно небольшом дифференциале (разнице) процентных ставок по двум валютам и относительно небольшом ожидаемом изменении валютного курса:

$i_{d} \simeq i_{f} + \frac{E_{d/f} ^{exp}- E_{d/f} }{E_{d/f} }. \qquad\qquad\qquad\qquad\qquad\qquad (3)$

Уравнение (3) означает, что при выполнении условия непокрытого процентного паритета дифференциал процентных ставок по двум валютам приближённо равен ожидаемому темпу изменения валютного курса (в процентах).

График валютного рынка в соответствии с теорией процентного паритета.График валютного рынка в соответствии с теорией процентного паритета.

На рисунке в координатах валютного курса ($E_{d/f}$, в прямой котировке) и величины доходности (в процентах) представлены две кривые – доходности по вложениям в национальной валюте и ожидаемой доходности по вложениям в иностранной валюте. Если эти доходности равны (в точке $А_{1}$), валютный рынок будет находиться в состоянии равновесия, установится равновесный валютный курс $Е_{1}$. Если изменится один из параметров, определяющих доходности активов, например увеличится процентная ставка в иностранной валюте (со значения $i_{f}$ до $i'_{f}$), то при прочих равных условиях привлекательность финансовых активов, номинированных в иностранной валюте, возрастёт, инвесторы будут выводить свои средства из активов в отечественной валюте, продавать её на рынке в обмен на иностранную и вкладывать эти денежные средства в инструменты, номинированные в иностранной валюте. На графике данное изменение отражается сдвигом вправо-вверх кривой ожидаемой доходности в национальной валюте по вложениям в иностранной. В результате две кривые доходностей будут пересекаться в новой точке $А_{2}$, равновесие на валютном рынке установится при более низком обменном курсе национальной валюты $Е_{2}$, чем первоначальный $Е_{1}$, т. е. национальная валюта подешевеет, а иностранная подорожает.

Процентный паритет, рассмотренный выше, принято называть непокрытым паритетом. В уравнениях (1), (2) и (3) присутствует ожидаемый валютный курс $E_{d/f} ^{exp}$, именно он принимается во внимание инвесторами при расчёте доходности своих вложений в иностранной валюте. Однако в этом случае для них остаётся не хеджирован («не покрыт») валютный риск: за период, на который были вложены средства в активы, номинированные в иностранной валюте, курс обмена этой валюты на отечественную может измениться неожидаемым образом. При реализации валютного риска фактическая доходность, полученная инвесторами по окончании срока вложения своих средств, может оказаться не той, которую они ожидали в начале этого периода.

Покрытый процентный паритет

В странах, обладающих достаточно развитыми финансовыми рынками, инвесторам предоставляется возможность хеджировать валютный риск. Для этого при обмене национальной валюты на иностранную, совершаемом с целью вложить средства в соответствующие финансовые активы, необходимо заключить форвардный или иной срочный (деривативный) контракт, предусматривающий обратный обмен иностранной валюты на национальную по окончании периода инвестирования. Используемый для обратного обмена срочный (форвардный) валютный курс будет установлен в деривативном контракте в момент его заключения. Тогда, заменяя в уравнении (1) ожидаемый валютный курс на форвардный ($F_{d/f}$), получим следующее выражение:

$1 + i _{f} =   \frac{1}{ E_{d/f} } × (1 + i_{f} ) × F_{d/f}. \qquad\qquad\qquad\qquad\qquad (4)$

Данный вариант процентного паритета получил название покрытого паритета (англ. covered interest parity).

Теория процентного паритета активно применяется на практике, поскольку описывает мотивацию участников и механизм операций на международных финансовых рынках: инвесторы стремятся получить прибыль за счёт процентного арбитража, осуществляя вложения в финансовые активы в зависимости от их доходности и ожидаемых изменений валютных курсов, а также хеджируя, при возможности, валютные риски (данный механизм в англоязычной литературе называют carry trade). Этот подход приемлемо отражает ситуацию в развитых странах и существенно хуже применим для теоретического анализа финансовых рынков в странах, где основная мотивация спроса и предложения валюты не связана с инвестированием в финансовые активы, в странах с ограничениями на международное движение капитала, с частично конвертируемой или неконвертируемой национальной денежной единицей. Без дополнительных модификаций этот подход нельзя использовать и в случае несовершенной взаимозаменяемости финансовых активов в разных валютах (например, при различиях в ликвидности таких активов, при наличии политических и иных страновых рисков инвестирования, неодинаковых транзакционных издержках финансовых операций и т. д.).

Паритет реальной доходности

Проводимые начиная с 1980-х гг. исследования, преследующие цель эмпирической проверки соблюдения условия непокрытого процентного паритета на международных финансовых рынках, объединяющих развитые страны (исследования, проверяющие соответствие форвардных курсов валют их ожидаемым значениям), не принесли однозначного результата. Некоторые из них подтверждали выполнение гипотезы непокрытого паритета, другие не подтверждали, объясняя это несоблюдением предпосылок данной теоретической концепции (например, Taylor. 1989; McCallum. 1992; The forward rate unbiasedness hypothesis reexamined ... 2003; Beyaert. 2007).

В ходе развития рассматриваемого подхода при его объединении с теорией паритета покупательной способности национальных валют была предложена концепция реального процентного паритета – паритета реальной доходности (Frankel. 1979). Если предположить, что выполняются все рассмотренные выше предпосылки теории непокрытого процентного паритета, а также все предпосылки теории паритета покупательной способности, включая долгосрочный период анализа динамики валютного курса, можно вывести уравнение, получившее название международного эффекта Фишера:

$i_{d} – i_{f} ≃ π_{d} ^{exp}– π_{f} ^{exp}, \qquad\qquad\qquad\qquad\qquad\qquad (5)$

где $π_{d} ^{exp}$ и $π_{f} ^{exp}$ – ожидаемые темпы инфляции в стране национальной валюты и за рубежом. Преобразование уравнения (5) даёт следующий результат:

$r_{d} ^{exp} \simeq r_{f} ^{exp}$, (6),

т. е. ожидаемая реальная доходность по вложениям в активы, номинированные в отечественной валюте ($r_{d} ^{exp}$), должна оказаться приближённо равной ожидаемой реальной доходности по вложениям в активы, номинированные в иностранной валюте ($r_{f} ^{exp}$); или (несколько упрощая) должны быть равными ожидаемые реальные процентные ставки в двух странах.

Статистические данные о дифференциале реальных процентных ставок между ведущими странами с развитой экономикой свидетельствуют, что такой дифференциал обычно не равен нулю, т. е. паритет реальной доходности финансовых активов в различных валютах не выполняется на постоянной основе. Это объясняется несоблюдением на практике всех предпосылок двух теорий валютного курса – теории процентного паритета и теории паритета покупательной способности. Однако всё же считается, что в долгосрочной перспективе колебания такого дифференциала являются незначительными.