Зага́дка цен, наблюдаемая при эмпирическом анализе взаимосвязь между номинальной ставкой процента и инфляцией, предполагающая, что вслед за неожиданным увеличением номинальной процентной ставки (например, в результате ужесточения денежно-кредитной политики) следует ускорение инфляции.

Данное явление называется загадкой, потому что, согласно теоретическим моделям, вслед за неожиданным ужесточением монетарной политики (т. е. неожиданным увеличением номинальной ставки процента) должно следовать снижение инфляции, а не её повышение. Согласно теоретическим моделям, при более высокой ставке процента население снижает потребление, заменяя его сбережениями. Для фирм увеличивается стоимость заимствований, что приводит к снижению инвестиций. Следствием этого становится снижение совокупного спроса, а вслед за ним и снижение инфляции.

Загадка цен зафиксирована во многих исследованиях (Bernanke. 1992; Christiano. 1994; и Sims. 1992). До недавнего времени предлагались различные объяснения причин появления загадки цен. Например, одной из причин может быть недостаточная реакция центральных банков на ускорение инфляции, т. е. в ответ на растущую инфляцию монетарные власти реагировали увеличением номинальной ставки процента, но не настолько, чтобы полностью компенсировать возросшую инфляцию (например, такое можно было наблюдать в США в 1960–1970-х). Однако в современных экономических реалиях у центральных банков различных стран достаточно опыта в таргетировании инфляции, чтобы понимать степень воздействия денежно-кредитной политики на экономику. Помимо этого, в теоретических макроэкономических моделях трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (последовательность взаимосвязей, посредством которых изменение номинальной ставки процента центральным банком транслируется в экономику) детально изучен и подробно описан (Christiano. 1999). Существует множество каналов трансмиссии: процентный канал, валютный канал и т. д. В реальной экономике все трансмиссионные каналы работают практически одновременно. Рассмотрим стилизованный пример последствий повышения номинальной ставки процента (ужесточения денежно-кредитной политики). Вслед за ростом ставки монетарной политики (обычно это краткосрочная ставка в экономике) растут и другие номинальные ставки: доходности по облигациям, ставки по кредитам и депозитам. При прочих равных, при более высоких ставках для населения становится более выгодно сберегать, тогда распределение дохода между текущим потреблением и сбережениями должно сдвинуться в сторону увеличения сбережений и уменьшения потребления. Это уменьшает совокупный спрос в экономике (можно представить модель AD-AS, где кривая AD сдвигается влево), что ведёт к уменьшению уровня цен и выпуска. Конечно, существуют и более детализированные модели, которые описывают трансмиссию денежно-кредитной политики более детально, однако основной вывод всех этих моделей состоит в том, что вслед за повышением номинальных ставок, должно происходить снижение инфляции. Однако фактически происходит наоборот и инфляция ускоряется.

Каким же образом можно объяснить загадку цен? Почему центральные банки многих стран продолжают таргетировать инфляцию, используя номинальные процентные ставки, хотя эмпирически желаемая взаимосвязь не подтверждается?

Одной из причин возникновения этой загадки является использование определённого типа экономико-математических моделей для выявления шоков денежно-кредитной политики. В 1990–2000 гг. в эмпирических исследованиях (Sims. 1992) выявление шоков денежно-кредитной политики происходило с использованием структурных векторных авторегрессий с разложением по Холецкому. Основная идея данного метода заключается в том, что эндогенные переменные в модели упорядочены по количеству воздействующих на них шоков. Достаточно распространённым в литературе является следующий порядок макроэкономических переменных: номинальная процентная ставка, индекс потребительских цен и индекс промышленного производства. При таком порядке и при использовании декомпозиции Холецкого получается, что на номинальную процентную ставку влияет только шок денежно-кредитной политики, на индекс потребительских цен влияет шок денежно-кредитной политики и шок «спроса», а на индекс промышленного производства влияет ещё и шок «предложения». Названия шоков в таком разложении достаточно условные: положительный шок денежно-кредитной политики ведёт к росту номинальных процентных ставок, шок «спроса» – к росту инфляции, а шок «предложения» – к росту промышленного производства (т. е. к росту выпуска). Рассмотренный подход не лишён недостатков. Например, вследствие модельных предположений, шок предложения не влияет на инфляцию, хотя в реальной экономике положительный шок предложения (обусловленный, к примеру, ростом издержек производителей) вызывает рост цен. Главной проблемой использования идентификации по Холецкому являлось то, что в результате оценивания параметров получалось, что положительный шок денежно-кредитной политики приводил к ускорению инфляции (т. е. неожиданное ужесточение денежно-кредитной политики вызывало рост цен). Активное использование данной методики в эмпирических работах и является причиной появления загадки цен в данных. В связи с этим возникла потребность в другом способе идентификации экономических шоков.

Альтернативная схема идентификации на основе знаковых ограничений была предложена в работе What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure (Uhlig H. 2005). Суть её состоит в том, что исходя из выводов теоретических моделей, исследователям известно, как инфляция должна реагировать на изменение процентных ставок, поэтому они накладывают ограничения на направление (знак) функции импульсного отклика инфляции на шок процентной ставки. В ответ на монетарные шоки вычисляется множество функций импульсного отклика и выбираются только те функции, которые соответствуют введённым ограничениям на направление влияния (т. е. знак) этого шока на интересующую переменную. Данный метод позволяет решить проблему загадки цен. Однако очевидный недостаток этого алгоритма заключается в том, что вместо одной функции импульсного отклика получается множество таких функций, которые приходится агрегировать (чаще всего берут средний или медианный отклик).

Современные экономические исследования (Gertler. 2015) решают проблему загадки цен, используя финансовые данные. Авторы предложили новый способ идентификации шоков денежно-кредитной политики, не зависящий ни от порядка следования переменных в модели, ни от предположений о знаках влияния шоков на макроэкономические переменные – это метод высокочастотной идентификации. Данный метод основан на использовании высокочастотных финансовых данных по торгуемым на биржах финансовым инструментам. Идея этого метода заключается в том, что можно проанализировать изменение цен на финансовые инструменты, связанные с процентными ставками (например, фьючерсы на ставку по федеральным фондам), в достаточно узком окне (обычно 30-минутное окно) в момент объявления центральным банком решения по процентной ставке. Такое изменение цен называют монетарным сюрпризом, т. е. это некая мера того, насколько неожиданным было решение по процентной ставке.

Например, Федеральный комитет по открытым рынкам в США, как правило, объявляет о своём решении в 14:00, обычно монетарный сюрприз считается как разница цен в 13:50 и в 14:20. Далее данный ряд сюрпризов (подсчитанная разница цен для каждого заседания центрального банка по денежно-кредитной политике) используется в различных экономико-математических моделях (Gertler. 2015; Jarociński. 2020; Jarocinski. 2021). Результатом использования таких высокочастотных данных является решение загадки цен и получение корректной оценки влияния денежно-кредитной политики на инфляцию, согласующейся с теоретическими работами.