Гипо́теза «перворо́дного греха́» (англ. original sin hypothesis), гипотеза в экономике, предполагающая, что развивающиеся страны не могут получить займы за рубежом в своей национальной валюте, а также сталкиваются с ограничениями на объёмы долгосрочных заимствований в национальной валюте на внутреннем рынке вследствие несовершенств на национальном финансовом рынке.

История понятия

Название гипотезы отсылает к понятию первородного греха в христианстве. Предполагается, что экономическая система может быть подвержена определённым изъянам, в результате которых экономические агенты сталкиваются с невозможностью занять средства за рубежом в своей национальной валюте или на внутреннем рынке на длительный срок. Однако наличие таких изъянов не означает, что в экономике страны существуют проблемы. Скорее гипотеза описывает некоторую данность, ход вещей, который уже сложился. Тем не менее наличие «первородного греха» у некоторых стран потенциально может обострить возникающие экономические проблемы (например, привести к удорожанию долга в случае обесценения национальной валюты).

Впервые гипотеза «первородного греха» была сформулирована экономистами Б. Эйхенгрином и Р. Хаусманом на симпозиуме «Новые вызовы денежно-кредитной политики», проведённом Федеральным резервным банком Канзаса в августе 1999 г. Особый интерес к изучению данного вопроса возник в конце 1990-х гг., во время Азиатского финансового кризиса, когда многие экономисты обратили внимание на структуру и быстрый рост долгов в развивающихся странах.

Изначально в качестве «первородного греха» была определена ситуация, при которой национальная валюта не может быть использована для заимствований за рубежом или долгосрочных заимствований даже внутри страны. Если развивающаяся страна экономически перспективна и открыта, она будет привлекательна для инвесторов. Однако если в национальной валюте этой страны невозможны иностранные или долгосрочные заимствования, то фирмы, нуждающиеся во внешнем финансировании, будут сталкиваться с выбором между заимствованиями в иностранной валюте или краткосрочными заимствованиями. В 1-м случае могут возникать валютные риски и валютное несоответствие (англ. currency mismatch) из-за того, что проекты, финансируемые за счёт иностранной валюты, будут генерировать выручку в национальной валюте. Во 2-м случае фирмы будут сталкиваться с процентными рисками и несоответствием сроков погашения обязательств и привлечения средств (maturity mismatch), поскольку долгосрочные инвестиции будут финансироваться за счёт краткосрочных кредитов. «Первородный грех» присутствует в большинстве развивающихся стран, и он обычно не связан с высокой инфляцией в прошлом или девальвацией национальной валюты. Недостатки национальной макроэкономической политики и институтов также не коррелируют с «первородным грехом».

Б. Эйхенгрин и его соавторы (Eichengreen. 2007) обнаружили, что единственной статистически значимой детерминантой «первородного греха» является размер экономики страны. Авторы отмечают, что у крупных стран есть преимущество в избавлении от «первородного греха», потому что большой размер экономики привлекает зарубежных инвесторов, которые готовы размещать свои средства в национальной валюте страны-реципиента.

Во 2-й версии гипотеза «первородного греха» соответствует ситуации, при которой большинство стран не могут брать займы за рубежом в своей собственной валюте. В работе «Первородный грех: боль, тайна и путь к искуплению» (Eichengreen. 2002) показано, что почти все страны (за исключением США, стран еврозоны, Японии, Великобритании и Швейцарии) время от времени были подвержены «первородному греху».

Позднее исследователи стали выделять 2 аспекта «первородного греха»: внутренний и внешний. К внутреннему (domestic) аспекту относится часть определения гипотезы «первородного греха», касающаяся ограниченности долгосрочных заимствований в национальной валюте на внутреннем рынке, а к внешнему (international) – ситуация, в которой страна не может брать займы за рубежом в своей национальной валюте.

Измерение

В 1-й версии гипотезы показатель «первородного греха» (OSIN1) определяется как доля стоимостного объёма международных ценных бумаг, выпущенных страной в национальной валюте, к общему стоимостному объёму международных ценных бумаг, выпущенных страной. Чем ближе этот показатель к единице, тем больше «первородный грех».

$OSIN1_i =1- \frac{\text{Ценные бумаги, выпущенные страной i в валюте страны i}}{\text{Общий объём ценных бумаг, выпущенных страной i}}$

Данный показатель обладает следующими недостатками: во-первых, он учитывает только долговые обязательства в виде ценных бумаг, во-вторых, он не учитывает влияние других финансовых инструментов, например свопов, которые широко используются для хеджирования валютных рисков.

Данные недостатки отмечают авторы гипотезы «первородного греха» (Eichengreen. 2002. P. 7). Для решения 1-го недостатка авторы предлагают использовать показатель INDEX A (который учтён в показателе OSIN2), а для 2-го – показатель OSIN3.

Вторая версия показателя «первородного греха» представляет собой максимум из двух промежуточных показателей: INDEX A и OSIN3.

$OSIN2_i=max⁡(INDEXA_i,OSIN3_i)$,

где

$INDEXA_i = \frac{\text{Ценные бумаги + кредиты, эмитированные страной i в мировых валютах}}{\text{Общий объём ценных бумаг и кредитов, эмитированных страной i}}$

В отличие от OSIN1, INDEX A учитывает в качестве долга не только облигации, но и банковские кредиты, а OSIN3 учитывает свопы. Таким образом, OSIN2 имеет более широкий охват показателей долга, однако является менее точным ввиду ограниченности данных по банковским кредитам. Также к его недостаткам относится учёт только долгов, номинированных в мировых валютах, и игнорирование долгов, номинированных в прочих иностранных валютах.

Третий показатель «первородного греха» (OSIN3) определяется по следующей формуле:

$OSIN3_i=max⁡(INDEXB_i,0)$

и основывается на промежуточном показателе (INDEX B),

$INDEXB_i=1- \frac{\text{Ценные бумаги в национальной валюте (независимо от национальности эмитента)}}{\text{Общий объём ценных бумаг, выпущенных страной i}}$,

который учитывает влияние валютных свопов на величину «первородного греха». Следует отметить, что показатель (INDEX B) может принимать отрицательные значения.

Следует обратить внимание, что исходя из построения индексов между ними наблюдается следующие соотношения: OSIN2 ≥ OSIN3 и в большинстве случаев OSIN1 ≥ OSIN2. В эмпирических исследованиях, как правило, используются показатели OSIN1 и OSIN3.

Также был предложен показатель внутреннего «первородного греха» (domestic original sin), который равен единице за вычетом отношения долгосрочного внутреннего долга в национальной валюте по фиксированным ставкам к общему объёму внутреннего долга.